中国社会科学院经济文化研究中心《调查研究通讯》No.99-7
1998年4月25日
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人间随处有乘除
— 美国对冲基金研究
经济文化研究中心《国际问题》研究组
1998年9月，美国已先后有两家对冲基金濒临破产，即长期资本管理基金和HRO基金管理公司。10月28日，国际金融大鳄索罗斯又宣布将关闭旗下的新兴增长基金，同时将量子工业控股基金和类星体国际基金合二为一。
在两个月时间里，美国对冲基金连续出现问题。说明美国对冲基金的管理以及对冲基金自身的运作都存在严重的问题。据位于纽约专门研究对冲基金的HEDGE/MAP统计，155家对冲基金的3/4在8月份均出现亏损，大部分是由大量投资在新兴市场而招致惨败。
几度夕阳红，人们回想近几年，不正是美国的一些大型对冲基金在国际金融市场横冲直撞，兴风作浪，严重扰乱了国际金融秩序，并在很大程度上引发了东南亚国家和俄罗斯等国的金融危机。他们凭借金融杠杆的“乘数”作用，以小搏大，成倍集资，冲击各国汇市，冲击股票市场，以损人开始，以害己告终。
对冲基金这种几乎为美国所特有的金融组织，为什么会有如此巨大的能量，确实值得思考。
富人俱乐部
对冲基金是一种由私人组建的合伙性质的投资基金。在成立时，不需要向美国证券管理委员会等金融主管部门登记。其英文为“Hedgefund”，“Hedge”意思是指赌徒在赌博时两面下注以防损失，有明显的避险含意。因此，对冲基金又称套头基金、套利基金和避险基金。正是由于对冲基金蕴含着避险的意义，所以，成立对冲基金初衷是想通过长买短卖等多头交易，最大程度地规避和降低金融市场的风险，提高回报率。但是，低风险所对称的是相对均衡的收益，很难实现暴富。为了寻求刺激，华尔街的金融冒险家利用金融监管机构无法对对冲基金进行实质性监管的空隙，以对冲基金的名义，大肆进行投机交易，从而使对冲基金的性质发生了根本的变化。避险基金也就变成了冒险基金。
世界上第一家对冲基金是在1949年由阿尔弗雷德·琼斯创立的。琼斯在股票投资中，首次将“卖空”应用到投资当中。
由于单纯的“卖空”交易存在很大的风险，琼斯将其与普通的股票买卖结合起来，采取买借结合的投资策略。一方面采取普通的做长线的方式，低价买入几种有投资价值的潜力股票，同时，他又借入能够反映市场平均指数的股票，如平均借入组成道琼斯30种股票指数的股份，在市场上卖出。这样无论股票上升还是下跌，琼斯的投资都会有收益。因
为股市上升时，只要买入的长线股票增长幅度高于卖空的平均指数股票，即长线股票的增长高于道琼斯指数的增长，就会赚钱；相反，如果股市下跌，只要买入的长线股票的跌幅小于道琼斯指数的跌幅，也会赢利。当然，琼斯的投资策略也非万全之策，如果选股不正确，上涨时长线股票的涨幅小于道琼斯指数的涨幅，下跌时，长线股票的跌幅大于道琼斯股票的跌幅，则琼斯将会赔得血本无归。可见对冲基金一开始便带有一定的投机色彩。
为什么会有那么多的人热衷于创办和参与对冲基金呢？是因为对冲基金确实有过“辉煌”的成就1987年到1990年，对冲基金平均每年成长75.1%，高于共同基金的平均上涨率35.1%和标准普尔500种股票指数的56.2%涨幅。据调查显示，1990年至1998年6月，美国对冲基金年均收益率约17%，一些经营好的基金年均收益率可高达30~50%。单是1992年，一般对冲基金的投资回报率约是标准普尔指数涨幅的三倍。其中最有名的对冲基金的投资回报率在25~68%之间，远高于投资人投资美国股价指数基金的回报率7~8%。索罗斯的基金1992年上涨67.5%。同时，对冲基金表现之好，从《金融世界》1993年对赚钱高的名单中也可略见一斑。该名单上的半数是对冲基金，其中前五名均为对冲基金经理，而乔治·索罗斯拔得头筹，收入11亿美元。1994年，索罗斯的基金管理资金超过110亿美元。
90年代以后，随着新兴市场国家金融市场开放步伐的加快，全球经济金融一体化的趋势进一步深化，以及期货和期权等金融衍生产品层出不穷的涌现，为对冲基金的迅猛发展提供“一展所长”的用武之地。据统计，1990年美国仅有各种对冲基金1500多家，资本总额不过500多亿美元，而到1998年已超过4200家，资本总额超过3000亿美元。其中资产规模较大的是美洲豹基金（100亿美元）、量子基金（60亿美元）、老虎基金（51亿美元）、穆尔全球投资基金（40亿美元）、量子工业基金（24亿美元）等。据塞如理公司负责对冲基金情况调查的杰夫·本杰明估计，在今后的5至10年间，美国的对冲基金数量仍会以每年15%的速度增长，其资本总额的增长可能还会高于15%。
由于对冲基金的风险非常高，美国证券法对参与对冲基金的投资者有非常严格的限制：如以个人名义参加，最近两年的个人收入至少在20万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇俩最近两年的收入至少在30万美元以上；如以机构名义参加，净资产至少在100万美元以上。可见，对冲基金是一个富人俱乐部。
在1996年以前，美国有关法规还对对冲基金参与者的总人数实行严格限制，规定总数不得超过100人。1996年，根据美国通过的一项新的金融管理规定，对冲基金的一些严格限制被取消了，参与者由100人扩大到500人。参与者的条件，是个人必须拥有价值500万美元以上的投资证券。这些新的规定，已经将美国的绝大多数人排除在外，只有少数的金融和企业暴发户和大富翁才能参与其中。如果说1996年以前，对冲基金还可以面对一部分美国中产阶级，而1996年以后则变成地地道道的富人俱乐部。
由于对冲基金的“严格”要求和种种限制，反而促进了美国国内和海外众多的富人对其盲目、狂热的追求。对冲基金与美国的共同基金和退休基金等公开大做广告以招徕客户的情况截然不同，证券法明确规定，对冲基金在吸引客户时不得利用任何传媒做广告，其参加者主要是通过四种方式：依据上流社会的所谓“可靠的投资消息”；直接认识某个对冲基金的管理者；通过别的基金转入；由投资银行、证券中介公司或投资公司的特别介绍。这些多少带有秘密性质的加入方式，更给对冲基金蒙上了一种特别的神秘面纱。
金融乘数
本杰明·格雷厄姆作为当今世界证券业首富、被称为“股神”的沃伦·巴菲特的老师，巴菲特视其为毕生的偶像，而格雷厄姆的名著《聪明的投资者》一书则被华尔街奉为“投资者的圣经”。格雷厄姆在《聪明的投资者》书中讨论投资和投机的区别时指出：完全的投机既不合法也不道德，并且（绝大多数人）也不能通过它致富。……就像有理性投资一样，也有理性投机。但在许多情况下，投机是非理性的，尤其是以下三种情况：（1）意识不到自己的投机行为；（2）缺乏足够的知识和技巧时，严重投机；（3）动用比你能承受的损失更多的资金。
可以说，在美国的对冲基金的管理者，几乎无一例外地都认真研读过格雷厄姆的《聪明的投资者》一书，并将书中的名言、名句引为“圣旨”。但金钱的诱惑是如此巨大，操作者在操作时就会忘记一切血的教训和一切前人的“圣旨”。索罗斯的明言就是最好的例证，他说：“要玩这场游戏，你必须愿意忍受痛苦。”
我们都知道，在最基本的金融教科书中都谈及“金融乘数”效应，即基础货币的投放和收缩都会引起市场货币总量产生成倍的作用。但是，这种乘数充其量也不过是3~5倍（视准备率的高低）而已，这与对冲基金的“乘数”—“高杠杆”相比真是小巫见大巫了。
现代对冲基金的投机活动以小搏大是“基本法则”，并充分运用“杠杆投资”，将“卖空”的技术发展到了极限。他们以数额不多的资本作底数，然后向银行或证券交易所筹措巨额资金。少数规模较大的对冲基金经常以高于自身资本额2~5倍，甚至十倍、几十倍的贷款进行投机交易。而通过金融衍生产品的“放大”效应又可将资金量放大几倍，甚至几十倍。在这种“放大”再“放大”的乘数作用下，使对冲基金成为一支极其强大的资金力量。
单就索罗斯管理的五个对冲基金来看，其管理的总资产约150亿美元，他只需用上5~6倍的借贷杠杆比率，交易的资金量便可达到800~900亿美元。若以量子基金约60亿美元的资产计算，以12倍的借贷杠杆比率，便可作相当于720亿美元的投资。而大多数国家一天能够动用的外汇储备也不过数十亿美元。正是在这种金融乘数的作用下，对冲基金才能够有恃无恐，敢于向任何一个国家（只要是金融市场全面放开的国家）的汇率制度“宣战”。
乘除效应
有乘就有除，就像曾国藩给他弟弟曾国荃的一首诗中所讲的一样：左有功名右谤书，人间随处有乘除。对冲基金有令人吃惊的“高杠杆”乘数，也就会有林顿·拉鲁什所指出的“逆转的金融杠杆”塌陷除数效应。而1998年9月，美国长期资本管理公司的崩溃，就是对冲基金乘除效应的最好的例证。
长期资本管理公司是由14名所谓“金融精灵”经管的，为首的是曾任华尔街赫赫有名的所罗门兄弟公司副总裁的约翰·梅里韦瑟，主要合伙人包括美国财政部前副部长和美联储副主席等金融高官，以及美国1997年诺贝尔经济奖获得者。这家公司成立于1992年，在短短的6年时间里，从平淡迅速走向暴富，又从暴富突然跌入崩溃的边缘。
长期资本管理公司在1997年底之前相当成功。从1994年至1997年的3年多里，投资者的回报率增长了280%，平均每年增长超过30%，这种增长幅度，即使是在美国股市持续牛市中的年代里，也是十分罕见的。正是由于长期资本管理公司能够获得如此高的回报率，使得他能够“几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的金库”。
在美国，是一个没有“钱太多”的世界，长期资本管理公司可以向十几个金融机构借到巨款，而每一个机构对他从其他机构借多少钱又几乎一无所知。长期资本管理公司比多数对冲基金更隐密，不仅是不让借款者知道，也为了防止对手效仿他的战略或者估计他的下一步行动。
长期资本管理公司不是靠利率的上升或下降来获利，而是着眼于金融商品之间的相对价值的变化。他们认为金融商品，尤其是同类金融商品之间具有一定的比价平衡关系，平衡是绝对的、而不平衡是相对的，即使出现偏差最终也会恢复平衡。例如，28年期美国国库券相比于27年期国库券，风险程度非常近似，但市场价格可能相差很多，在这种情况下，长期资本管理公司就会买进相对便宜的债券，借另一种比较昂贵的债券在市场上抛出。
从实际情况看，同类金融商品的相对价格偏差是经常出现的，但偏差的超过1%之后的幅度却是极其微小的，所以，这些交易每一笔的利润是很小的。那么长期资本管理公司在细微的偏差中又是如何赚大钱的呢？只有“高杠杆”放大的乘数作用才能实现。所罗门兄弟公司的一位资深基金经理曾形象的描绘了长期资本管理公司的操作。他说：这个基金就像轮盘赌徒，把宝永远押在红色上，每次轮盘停在黑色上就把赌注提高一倍。这样有1000美元的赌徒会输，而有10亿美元（甚至拥有无限资金，当然是不可能的）的赌徒最终会拥有赌场。因为从数字计算上（概率意义上），在红色上停下的机率是可以肯定的—但你必须有足够的资金等待那一刻的到来。
很可惜，长期资本管理公司并没有等到“轮盘停在红色上”就已经“出局”了。在1998年初，基金的资本最高达到70亿美元，而在1998年其资产规模曾高达1300多亿美元，一度买进卖出的各种债券、股票市值高达1.25万亿美元，杠杆比率达百倍之多。乘数的背后蕴涵着“除数”，细微的偏差会转化为巨变。长期资本管理公司在俄罗斯的投资金额占总投资组合很小的比率，亏损最多只有1.5亿美元。但俄罗斯卢布贬值和延期偿还债务的举措，使全球各大商业银行对一些全球性金融商品的信心大为丧失，为降低各自的风险，1998年8月21日在市场上抛售所持有的流动性较差的金融资产，包括美国、英国、德国等7大工业国的相关金融资产，把变现的钱投资在流动性最高的政府公债上。
由于上述的大量抛售，金融市场上流动性不高的金融资产价格就大幅度下降；反之，流动性高的金融资产在众人的追捧下大涨。而长期资本管理公司的资产结构与上述情况恰恰相反，举例来说，美元利率掉期和国库券的利率差别，一天平均的变动率原本约为0.005%，但8月21日变动率高达0.20%，是平常的40倍，变化幅度是有史以来最高的，这对长期资本管理公司的影响非常之大，所以它的基金净值在8月份下降50%。
长期资本管理公司的失败说明了这样一个道理：在衍生产品层出不穷的金融王国中，高杠杆效应使得原来的金融乘数近乎于指数化，因此，即使在金融豪赌中99次胜出也无济于事，只要有一次失败就会倾家荡产。
博弈陷阱
对美国富有的投资者来说，对冲基金是一把双刃剑，有利有弊。他们对对冲基金的过度投机、高杠杆融资以及风险性心知肚明，但他们又很难放弃前几年对冲基金高回报率的诱惑。
其实恰恰是对冲基金的投资方针注定了这种金融组织的失败。因为视金融市场为赌场，“动用比你能承受的损失更多的资金”，就已经将其置身于风险的包围之中了。
秋风落叶知几多。去年对冲基金的重创并非长期资本管理公司一家，还包括美国量子基金，老虎基金和奥马加基金等大型对冲基金，其中老虎基金约损失23亿美元，索罗斯旗下的量子新兴增长基金、量子工业控股基金、类星体基金和配额基金的资产分别亏损了30%、19%、18%、和13.6%，奥马加基金也损失了近10亿美元。华尔街有家金融市场研究机构的统计甚至说，1998年8月美国约有100多家对冲基金严重亏损，其中大部分是因为在亚洲和俄罗斯等地的投机炒作中遭受惨败。
对冲基金的弊端和危害性是明显存在的，而且越来越明显，就连国际头号大炒家索罗斯也认为要谨慎发展对冲基金。对冲基金造成的危害既有经济性的，又有社会性的。以这次濒于破产的长期资本管理基金为例，由于其疯狂投机造成上千亿美元的大亏损，影响面十分巨大。对给其提供贷款的美国大通曼哈顿银行、美林证券公司等美国大金融机构以及瑞士等国的大银行都构成了极大的威胁。万一该公司被迫破产，这些大银行和大的证券公司都将陷入危机，其无数存款不动产都会遭殃。美国联邦储备委员会主席格林斯潘于1998年10月1日在美国众议院银行委员会作证时无奈地说，联邦储备银行出面组织对长期资本管理基金的援救完全是迫不得已，因为如该公司倒闭，“将使许多金融市场被套牢，给许多市场参与者，包括那些非直接参与该公司投资的人造成实质性的损害，进而伤害到包括美国自己在内的许多国家的经济”。
尽管长期资本管理公司风波，在美联储的敦促下，由15家最大的银行和证券公司“慷慨”解囊援助下平息了，但是，正如罗杰·奥尔特曼在1998年10月1日《华盛顿邮报》上所指出的：华尔街过去从来未采取过如此规模的救助行动，也从未牵涉过一家甚至与公众毫不相干的私人投资基金。……这表明美国金融管理的彻底改革已势在必行了。
附件：美国对冲基金的种类与特点
美国的对冲基金在运作风格上各不相同，大致有20多种。若按业务范围来划分，又可分为国际性对冲基金和国内型对冲基金。
排名前10位的美国国际对冲基金依次为：美洲豹基金（资产100亿美元）、量子基金（资产60亿美元）、量子工业基金（资产24亿美元）、配额基金（资产17亿美元）、奥马加海外合伙人基金（资产17亿美元）、马弗立克基金（资产17亿美元）、兹维格—迪美纳国际公司（资产16亿美元）、类星体国际基金（资产15亿美元）、SBC货币有价证券基金（资产15亿美元）、佩里合伙人国际公司（资产13亿美元）。
排名前10位的美国国内对冲基金依次为：老虎基金（资产51亿美元）、穆尔全球投资公司（资产40亿美元）、高桥资本公司（资产14亿美元）、帽际基金(INTERCAP,资产13亿美元)、罗森堡市场中性基金（资产12亿美元）、埃林顿综合基金（资产11亿美元）、套利税收等量基金（资产10亿美元）、定量长短卖基金（资产9亿美元）、SR国际基金（资产9亿美元）、佩里合伙人公司（资产8亿美元）。
若以交易手段来区分，美国的对冲基金主要分为三类：
1. 低风险基金。主要是在美国和外国的股市投资，一般很少以高于本身资本的两倍的借贷款进行投机交易。这种对冲基金虽然回报率低一些，但比较可靠稳当，算得上是名副其实的“避险基金”。在交易方式上，主要是进行长买短卖，也购买可能会上升的股票，借用或出售可能会下跌的股票，待市场出现好转后，再买回这些股票。从多年来的市场情况来看，这种对冲基金的回报率和浮动性与华尔街股市标准普尔500家股票大致相同。
2. 高风险对冲基金（或称混合性对冲基金）。这种基金经常以高于本身资本两倍至5倍的借贷款进行投机交易，而且既在全球股票市场上进行长买短卖，也在全球债券、货币和商品期货等市场上进行各种大规模的投机交易。比较典型的是由罗伯逊经营的老虎基金和由索罗斯经营的量子基金。前几年，量子基金主要是在美国、西欧大国、日本以及香港等较成熟较发达的国际金融市场上进行投机炒作，炒作近几年投机重点和方向转向了俄罗斯以及东南亚和拉美等地的新兴国家。去年夏天，量子基金集结几百亿美元资金，首先向泰国等东南亚国家发起全面阻击，一下搞跨了这些国家的金融市场，结果引起了东南亚国家全面的金融危机。量子基金着实赚了一大笔。今年起，得意忘形的索罗斯又亲自指挥量子基金向俄罗斯等有机可趁的欧洲新兴市场发起全面进攻，不料因判断失误，在今年8月前的几个月时间里一亏再亏，共计亏损20几亿美元。据说，目前索罗斯手头还有大量俄罗斯的股票，他准备等俄股市稳定后再抛，否则亏损更大。
3.“疯狂对冲基金”。这种基金敢于以高于本身资本10倍甚至几十倍的借贷款在国际金融市场上进行炒作。最典型的是总部设在美国东北部康州格林威治的长期资本管理公司。美国对冲基金的最大特点，是用贷款进行投机交易，即以数额并不多的资本作底数，然后到商业银行、投资银行或证券交易所等借贷巨额资金，在国际国内金融市场上大肆进行各种投机交易。
简单地说，也即买空卖空。据统计，大约有85%的美国对冲基金是这样做的此其一。
另一个特点是投资战略绝对保密。基金管理人除向投资者口头介绍基本的操作和以往的投资回报率等大致情况外，不透露任何的动作细节，也不保证绝对赢利。投资者投钱，完全是出于对基金管理者的一种诚信。经管者只向投资者提供回报结果情况，而不需在事先或事后透露在哪个市场或哪个方面进行投资等具体情况。许多投资者吃了大亏，也只能吃哑巴亏。因此，如果不是腰缠万贯的富翁，是不敢玩对冲基金游戏的。
从事对冲基金投机交易除要熟谙全球金融市场的情况和规律外，还必须精通各种金融交易技术，熟悉精深的数学、金融等理论，要有一套特殊的适应市场多变的基本战略。如长期资本管理公司就制定了一套名为“火箭科学”的投机战略，但市场是千变万化的，既定战略未必长期管用或在任何情况下都有效。长期资本管理基金的惨败主要也就败在这套战略上。
对冲基金的第三个特点是在选准市场或项目后，集中大量资金，进行歼灭战或阻击战，或大赢或大输。这对已经开放金融市场的发展中国家来说，可谓防不胜防，在很多情况下简直无力抵抗。从近两年的情况看，美国一些对冲基金在东南亚等国发动阻击战时，一天内最多可以动员上千亿美元的资金，而大多数发展中国家的中央银行在进行保卫战时，一天能够干预市场的资金数量不过数十亿美元。由此可见，美国不道德的对冲基金已经成为扰乱全球金融市场的罪魁祸手。
参考文献
1． 王炯文章“无处藏身—金融危机冲击美国投资银行”，《上海证券报》1998年10月21日。
2． （美）威廉·帕塔抡文章“华尔街的抛售引起人们议论衰退”，《巴尔的摩太阳报》1998年9月6日。
3． （美）尼古拉斯·克里斯托夫和爱德华·怀亚特文章“谁在世界货币中的海洋中沉没”，《纽约时报》1999年2月15日。
4． （美）加里·陶布斯文章“华尔街的智慧”，《发现》月刊10月号。
5． 方立明文章“对冲基金神话破灭”，《了望》1998年11月2日第44期。
6.（美）卡特里娜·布鲁克文章“共同基金许多新方面”，《财富》杂志7月6日刊。
