中国社会科学院经济文化研究中心《调查研究通讯》
No.2002-3 2002年4月6日
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证券交易制度的国际比较研究之一：证券交易制度概论
金融市场研究组*
第一节 证券交易制度及其作用
证券交易，又称证券转让，是指证券所有人依照交易规则，将证券转让给其他投资者的行为。证券交易制度有广义和狭义之分，广义的证券交易制度指所有与证券交易有关的制度安排，而狭义的证券交易制度则指有组织的证券交易市场为了履行其基本职能而制定的与证券交易有关的运作规则。本文所研究的证券交易制度仅限于狭义的证券交易制度。
在传统金融理论中，大多数关于证券市场和资产定价的讨论中都认为交易制度是外生决定的，并且认为交易制度在整个资产定价过程中发挥较小的作用。在金融市场微观结构理论（market microstructure theory）中，一个市场微观结构由技术、规则、信息、参与者和工具组成。交易制度属于规则，因而交易制度是市场微观结构的一个重要组成部分。随着对市场微观结构的研究的不断深入，人们发现市场微观结构不仅在市场成功运行和单个证券的定价上起着重要的作用，而且对市场的流动性和交易成本等产生极其重要的影响。特别值得注意的是市场微观结构能够增强或者削弱市场吸引资本的能力。具体说来，交易制度的主要功能体现在以下三个方面：
1、直接影响证券交易的成本，从而影响证券市场的流动性。证券交易不仅存在佣金和税收等直接交易成本，还存在间接交易成本，艾米忽德和门德尔森(Amihud and Mendelson,1991)与哈斯布鲁克和施瓦茨(Hasbrouck and Schwartz，1988)分别指出，间接成本包括买卖价差、搜索成本、延迟成本和市场影响成本。买卖差价是指做市商的买进报价和卖出报价之间的差额。搜索成本是指搜寻成交价格的成本，当搜索成本过高时，投资者往往愿意接受次低的交易价格。延迟成本是指由于交易的延迟所增加的额外风险带来的成本，可以用从等待成交到委托执行时价格向不利的方向变化的幅度来衡量。市场影响成本是指大宗委托成交引起的超过正常买卖价差的额外成本。不同的交易制度下，间接交易成本存在差异，导致证券资产流动性的差异，进而影响到证券市场资源配置的效率。
2、直接影响交易价格的稳定程度，从而影响证券市场提供资产价格和资源配置信号的作用。证券市场价格的稳定性是整个经济顺利有序运行的保证，交易价格的变化不断向投资者发出资源配置的信号，因而实现证券市场的功能必须保持价格的合理性和相对稳定性。为了防止证券价格过于偏离其价值，必须要建立一个能对价格合理定位的交易制度。
3、直接影响证券交易的效率，从而影响证券市场资源配置的效率。不同的交易制度具有不同的透明性。故而，信息到达市场参与者的效率、准确性存在差异，影响市场参与者对信息的反应效率。这种差异很大程度上会影响到证券市场资源配置的效率。
第二节 制定证券交易制度的目标
正是由于证券交易制度的上述功能，证券交易制度本身就存在一个效率评价的问题。据国际证券交易所联合会（FIBV,1989）的有关报告，一个交易制度的优劣与否，主要看交易过程中的有关作业（如价格形成、买卖程度、信息传播）的绩效。因此证券交易制度的基本目标主要包括市场的流动性、透明性、效率性、市场价格的稳定性。
四大目标
流动性指投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易的能力。证券市场的第一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。经济学家艾米忽德和门德尔森指出："流动性是市场的一切"。（Amibud and
Mendelson, 1988,p.369）从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。经济学家马辛伯和菲尔普斯把流动性概括为"为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力（通常称为"即时性"）和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力（通常称为"市场深度"或"弹性"）。从以上定义可以看出，流动性实际包含两个方面：速度（交易时间）和价格（交易成本）。一个具有流动性的市场具有三个重要的特性：（1）市场深度（market depth）；（2）市场广度（market breadth）；（3）弹性（resiliency）。影响市场流动性的因素主要有如下四项：（1）市场结构；（2）价格形成方式；（3）市场集中程度；（4）竞争。通常的衡量指标有如下几种：买卖价差、基于交易量的流动性比率、市场调整的流动性指标、马什-洛克流动性比率和方差比率（Baker ,1996,p9--19）。
透明度是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。完全公平的市场的首要特征是市场的整合（integrity），即市场无论在时间和空间上不存在所有要素（包括信息）的分割，或者说市场是同质的。要实现同质的市场，高透明度必不可少。高透明度的证券市场是一个信息尽可能完全的市场，要求信息的时空分布无偏性，即信息能够及时、全面、准确并同时传送到所有投资者。从维护市场公平的角度看，透明度包括狭义和广义两个方面。广义的市场透明不仅包括交易信息的透明，也包括上市公司信息的即时和准确披露；狭义的市场透明指证券交易信息的透明，即有关证券买卖的价格、数量等信息的公开披露，通常以市场上买卖订单流量的信息披露来衡量。从狭义的角度看，市场透明度主要包括三个层面，即交易前信息透明、交易后信息透明和参与交易各方面的身份确认。交易透明的程度不仅影响市场的流动性，同时也影响市场的波动性。另外透明度还影响委托--代理效率。安杰尔（Angel,1997）认为市场的透明度越高，投资者就越能方便地监控经纪商代理其交易的质量，而这种监控不仅可减轻投资者与经纪商之间的委托代理问题，也减少了监管机构可能的疏忽和失察。
效率性指市场价格反映相关信息的效率，或指市场将相关信息融入价格的速度和准确性。如果一个市场的价格能迅速而准确地反映所有相关信息，则认为该市场有效。在无效市场中，交易价格不能反映与证券相关的所有信息，市场缺乏吸引力。市场的有效性越强，越能吸引投资者，因而市场的流动性也越高。从广义上看,证券市场的效率包括金融工具的范围、配置效率、规模与风险、信息效率、市场扭曲程度、运行效率、动态效率以及宏观效率等若干方面（参阅Bain,1981,p238-257）。但从交易制度角度看，证券市场的效率主要包括以下几个方面：（1） 信息效率，也称价格效率，即证券价格能准确、迅速、充分反映可得的信息；（2）价格决定效率，即价格决定机制的有效性，如做市商市场、竞价市场中价格决定的效率等；(3)运行效率，即交易系统效率，如交易系统处理订单的速度和系统容量等。在其他条件不变的情况下，自动化和通讯技术决定了交易系统的运行效率。
证券价格的稳定性指证券价格短期波动程度及其调节平衡的能力。保持证券价格的相对稳定，防止证券价格大幅度波动，是证券市场健康运行的内在要求。证券价格不稳定的原因有两个，第一是价格大幅度偏离价值，市场必须根据供求条件对价位进行调整，第二是市场缺乏资金投入，交易不活跃。芒什（Munshi,1990）、艾米忽德和门德尔森（Amihud and Mendelson,1990）研究了证券市场稳定性和流动性之间的关系指出，交易制度本身可能影响到价格波动（这种仅仅由于交易机制引起的波动，芒什称为超额波动）。证券市场的稳定性通常以市场指数的方差进行衡量，方差越大，则市场的波动性越大，方差越小，则市场波动性越小。从交易制度角度看，稳定市场的主要措施有两个：（1）提高市场的透明度；（2）限价措施，如实施"断路器"规则，采取限价或每日涨跌停措施，和利用市场稳定基金等。
四大目标的矛盾统一与选择
任何的证券交易制度和手段都是围绕着上述四大目标。它们都是设计证券交易制度的根本出发点和原则。这四大目标首先都统一于"三公"原则，是"三公"原则的具体化。因为"公开、公平、公正"的三公原则是市场经济运行的基本原则，是一项基本法律要求，同时也是证券交易所的社会目标，是证券交易制度设计的基础与前提条件。比如，流动性原则要求证券市场具备足够的深度、广度和弹性，向所有参与者提供迅速执行其委托指令的能力，体现了"公平"原则；透明性要求交易所信息的广泛传播功能，是公开原则的具体体现；有效性和稳定性要求证券交易提供相对稳定的价格发现功能，是公正原则的体现。理想的证券交易制度是使这几个基本目标同时达到最优状态，即市场流动性好、信息透明度高、市场有效性强、价格相对稳定、证券交易成本低。
然而各目标之间往往存在着方向性和政策措施上的矛盾，比如从流动性与透明度、稳定性的关系看，在竞价市场上投资者可根据不断交化的信息进行价格调整，供需矛盾可随时得到调节，因此透明度越高的市场，其流动性也越高。但是在以机构投资者为主的市场中，透明度的增加会造成流动性和稳定性的伤害。因为大额订单的披露可能导致市场价格的较大变化，要么提高做市商的交易成本，降低做市商承担巨额委托的意愿，要么迫使做市商提高价差，从而影响了市场的流动性。同时巨额交易往往导致股价波动，使市场不稳定性增加。
再者从流动性和稳定性、效率性的关系看，由于证券市场在很大程度上是一个非理性市场，对某些重要信息的过度反应会造成股价的大幅振荡（即杂音交易），交易所为稳定市场一般会实行稳定市场的措施，但这样明显会损害市场流动性和效率性。
对交易制度目标选择来说，最重要的同时也是最困难的就是在矛盾中的多重目标中寻找一个最佳的结合点。根据各国的实践来看，目前不存在一个为市场普遍认同的最基本目标。一种思路认为围绕着保护中小投资者利益，维护三公原则的目标，市场透明化应当成为制定交易制度的基本原则（国际证券管理组织持此观点），另一思路认为应以提高市场效率为目标，流动性应该成为制定交易制度的基本目标。第三种思路认为应根据市场机制的不同设计和每个时期市场的不同特点（如机构投资者的比重与规模）和发展需要（如交易所之间的竞争），有所侧重，权衡取舍，相机抉择。
笔者认为不能简单地就事论事，证券交易制度的目标与原则的选择不能脱离经济全球化、资本国际化的宏观环境，以及证券交易所的角色的变化。历史上证券交易所大多是自律性组织，并且被赋予了一定的市场监管职能，但近年来证券交易所改组为公司制的案例屡见不鲜，并且还加快了自身上市的步伐，因此吸引更多的投资者和上市公司，追求更大的交易量以满足生存、发展的需要，维持竞争优势就成为证券交易所的主要目标，社会责任目标逐渐淡化。在此背景下，流动性目标定交易制度的首选。当然，保持适度的透明性和稳定性也是十分必要的，因为提高市场透明度和提高价格的稳定性是相辅相成的两个方面，都是吸引投资者的主要手段和前提。
第三节 证券交易制度主要内容
证券交易制度的主要内容包括交易委托方式、价格形成机制、交易方式、指令撮合方式、交易信息披露、市场稳定措施等内容。
六个方面
交易委托是交易活动的第一步，同时也是交易制度的第一个环节。目前国际通行的委托方式及适用的证券交易所如下表：
表一:各主要股市的委托种类
委托方式
纽约 NASDAQ 伦敦 巴黎 东京 香港
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市价委托 √ √ √
√ √ √
限价委托
√ √ √ √
√ √
止损委托
√ － － －
－ －
开市闭市委托 √
－ － √ －
－
定价即时委托 √
－ √ － －
－
定价全额即时委托 √
－ √ √ －
－
从中我们不难得出如下结论：
①有交易大厅的交易所较无形化市场的委托方式多，竞价市场的委托方式较做市商市场的委托方式多。其原因在于竞价市场的价格变化大，投资决策相对复杂，而做市商市场的价格由做市商作出，投资决策相对简单，如NASDAQ仅有市价与限价委托；
②电子交易增强了瞬时性和市场的透明性，有些特殊委托逐渐失去了意义。在新兴的电子竞价交易市场上，委托方式正趋于简化。
③虽然NYSE的委托方式较多，但进一步的研究表明市价与限价委托占总委托笔数的95％强（Harris,L.,and Hasbrouck,1993）。可见市价与限价委托是主流委托方式。
为进一步比较市价委托与限价委托的绩效，美国和法国的研究人员联合进行了专题研究，结果发现巴黎市场上限价委托完成交易的概率比纽约市场高，且实现的价格也优于纽约市场（《环球股市》一书第五章）。这一结论说明不同的交易制度对各种委托方式的绩效有一定影响。NYSE是以专家作为中间人的竞价市场，受其干预价格相对平稳；而巴黎市场则是电子竞价市场，价格波动频率高，有利于限价委托成交。
另外，市价委托较其他委托的有效性强，流动性强，但稳定性不如限价委托，在价格波动猛烈时可能会起到放大作用。而限价委托由于有揭示档位的限制，有许多匿名的委托单，其透明性不如市价委托。止损委托及止损限价委托由于是事先将委托存储于交易系统中，透明性不强，一旦市价触及预设价格，可能导致市场发生连锁反应，对稳定性造成冲击。1987年全球股灾在一定程度上就是"程式交易"造成的结果。
所谓价格形成机制是指证券交易价格通过何种方式形成，它是证券交易制度的核心，也是划分证券市场交易基本类型的标志。一般认为，交易价格形成机制有两种基本方式，即竞价制度与做市商制度。在竞价交易方式下，交易价格由买卖双方直接决定，买卖双方直接或者通过指定的经纪商把委托传到交易市场，在交易市场的中心以委托价格为基础，按照价格优先、时间优先的原则进行交易。因此这种方式也被称为拍卖驱动（auction-driven）或委托驱动（order-driven）方式。竞价制度又可分为连续性竞价和间断性竞价。采用连续性竞价制度的市场包括香港、伦敦FT100、巴黎CAC40；采用间断性竞价制度的市场一般是作为决定开盘价格，此外巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹对于清淡的股票交易也采用间断性竞价制度。所谓做市商（market-maker）是指这样的一些证券商，他们在开市的任何时间里不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商不是通过收取佣金而是通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。做市商制度有两个重要特点:（1）所有客户订单，都必须由做市商自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易；（2）做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单，因此做市商制也被称作"报价驱动交易制度"（quote-driven）。采用做市商制度的市场包括美国NASDAQ、伦敦外国股票市场。
价格形成制度的一个重要发展趋势就是走向混合交易制度。如传统的做市商市场伦敦证券交易所于1997年针对FT100股票实行采用电子竞价交易制度，做市商制度的鼻祖纳斯达克市场于2002年推出"超级蒙太奇"计划，全面引入竞价交易制度，而作为典型的竞价市场的巴黎证券交易所于1997年推出新市场采用的却是做市商为主的交易制度。
鉴于价格形成机制的重要性，本文在后文中将专门讨论。
七十年代之前，各国证券交易所都采用人工喊价的交易方式，而这种交易方式现在只有在NYSE、香港期交所的指定交易场所还能见到。绝大部分的交易所都采用了无场地的电子交易系统，而且可以肯定的是电子化的交易方式是未来交易方式的发展趋势。东亚暨大洋州证券交易所联合会EAOSEA第11届新加坡年会的专题报告，总结了实施交易自动化的优点，包括：可降低人工成本；交易公平性立竿见影；交易效率显著提高；可保证交易的准确性；成交量增加；可使市场透明度增强；人为错误可降至最低。可以说利用电子系统实行双向竞价是交易方式发展的总趋势，在新兴股市上双向竞价模式占主导地位，欧洲许多交易所也都更新了交易系统，向双向竞价模式靠拢，而北美市场仍以传统方法为主。
撮合竞价方式是指投资者的委托指令传递到交易所后，交易所在系统处理过程中的"逻辑程序"，包括不同交易时间的竞价方法、委托成交的优先顺序原则及成交价的决定原则。其中竞价方式依"连续"与否可分为"集合竞价"和"连续竞价"。前者适用于处理较不活跃的股票或处理开盘价，除此之外一般都采用后者。连续竞价的主要原则包括价格优先原则、时间优先原则、按比例分配原则、客户优先原则、做市商优先原则、经纪商优先原则等。
Amibud and Mendelson（1991）的研究结果表明，连续竞价与集合竞价相比，具有更好的市场广度，但是在提供的市场深度、稳定性方面不如集合竞价。Cohen & Schwartz（1989）和Madhavan（1992）还发现集合竞价可提供更好的效率性。因此在市场失衡，不能连续交易的情况下，可以暂停交易，公布相关信息，然后以集合竞价方式重新开盘。
信息披露制度直接关系到证券市场的透明度。如前所述，理论界认为信息的高透明度是维护市场公正，保持市场高流动性，保证市场健康发展的重要基础。但实践中提高透明度对市场绩效的影响是难以估量的，并由此形成了北美学派和伦敦学派。
前者以纽约和巴黎交易所为代表，认为信息的不透明（尤其是大宗交易信息的不透明），维护的是大型机构投资者的利益，将妨害中小投资者的利益，会迫使小型做市商和投资者退出市场，从而出现"逆向选择"问题。后者以伦敦交易所为代表，认为交易所的主要任务是维持一个有效率的流通市场，信息公开对不同投资人的影响是不同的。知情交易者希望公开的信息越少越好，不知情交易者则希望公开的信息越多越好。机构投资者具有价格发现的能力,若过分提高透明度使机构投资者的投资意向过早为市场所明了，会妨害他们发掘信息的积极性，其结果背离了价格发现机能的本质，导致市场流动性和有效性受损。信息披露应准许做市商有将风险转嫁出去的时间，其本质上是一种中庸的透明性。
实证研究的结果也是出人意外的。伦敦交易所在1986年改革之初，对所有成交明细均作全面揭示，影响了做市商的积极性，经过1989年和1997年的两次改革，大宗交易的透明性大为降低。这不仅是吸引了机构投资者，而且也成功地吸引了国外的公司到伦敦上市。它保护了做市商和机构投资者的权益，使做市商乐于接受大宗订单，增强了流动性。与崇尚透明性的巴黎交易所相比，1996年伦敦市场的大额交易占总交易的80％以上，平均每笔交易额为2万英镑，而巴黎市场每笔交易额仅为25600法郎，相差仅十倍。
FIBV1992年6月在加拿大召开的"流通市场信息公开披露制度"研讨会中提出，市场信息公开的好处是增加市场透明度、强化市场的价格机能、提升市场的可信度、增加市场的流动性、提高市场效率、改进市场监管作业。尽管有上述的好处，但是考虑到不同国家的不同文化背景、不同交易所的不同交易制度、不同市场的不同结构、不同参与者的不同需求，FIBV所选择的信息披露原则却是适度原则。FIBV颁布的旨在规范各交易所运作的《1998FIBV市场准则》重新明确，"市场的透明度时公平的根本所在，虽然由于透明度与流动性的均衡考虑，可能造成各市场之间透明度的差异，但无论其具体情况如何，交易所能保证立即得到交易的详细情况，保持交易数据的适度透明性是必要的"。
总结全球各主要股市的信息披露特点，可初步得出以下几个结论：
①就开盘前的信息披露而言，巴黎交易所透明度最高，而NYSE预先开盘的规定也使买卖双方了解市场不平衡的态势，可提高市场透明度，而东京、台湾等市场透明度较低，即使开盘价涨跌幅很大，市场人士开盘前都不知晓。
②就连续竞价的信息披露而言，在电子交易系统中大多数交易系统都向投资人提供前笔交易的信息和累计交易量（巴黎、多伦多提供最近五笔交易情况）。除了巴黎、多伦多、伦敦外，一般不提供交易双方身份，为匿名交易。此外，很多系统并不向市场显示所有委托报价（东京、赫尔辛基等除外），而只显示当前最好的一个或几个买卖报价及申报数量。极少数交易所如新加坡、加拿大允许证券商隐藏申报数量。
③多数交易所提供给投资人的信息少于证券商，如NYSE的限价订单一直由专家把持，NASDAQ将其信息分为不同等级，为不同身份的市场参与者服务，做市商得到的信息量最详细。除台湾、新加坡之外的其他交易所，券商得到的信息都较一般投资人多，如多伦多交易所提供给投资人的仅有最近成交价、委托档申报价量，而提供给券商的还有最近成交量、隐匿申报量、当时成交记录等。
④各重要交易所均对大宗交易采取了延迟公告的披露制度，例外的是NASDAQ。原因在于NASDAQ本身就主要交易小型股票，而且大宗经营占总交易额的不足50％。可见信息公开的即时性要根据市场结构的不同而调整，具体问题具体分析。
所谓市场稳定措施是指为了防止证券价格大幅度波动，从而带来一系列严重后果而采取的稳定措施。稳定性是证券交易制度的重要目标，证券市场的稳定与否不仅会影响到有关参与者的利益，也会关系到一国的经济状况，甚至会影响到社会的稳定。前文中提到价格波动的原因主要有两条，一是价格严重偏离价值，价格必须向价值回归，二是由于市场资金不足，交易不活跃。对于价格偏离价值造成的价格波动，理论界认为主要是通过加强市场透明度，让投资者能够及时准确地获取信息，并作出投资决策。这样市场价格在短时间内会加剧波动幅度和增加交易量，但正是这种高频率的、连续性的价格调整有利于避免突发的价格大幅度调整。而真正导致股市的崩盘的往往是突发的价格调整，导致市场的极度恐慌。为了控制由于市场上缺乏资金或者由于投机过渡而造成的价格大幅波动，采取适当的市场稳定措施是非常必要的，这些措施包括价格的涨跌幅限制、断路措施、股票暂停交易、限速交易、申报价及成交价档位限制、机构的干预、调整信用交易保证金比率、特别报价制度以及股市稳定基金等措施。这些稳定措施的作用主要是有助于投资者调整交易策略，增加市场委托量，并有利于降低信息性交易的投机价值，从而减少市场压力。各国股市都倾向于有限度地使用限价停市措施。1997年10月27日香港恒生指数急挫1000多点后，伦敦股市次日开市后也下挫10％，交易所当日继续交易，没有对任何股票采取中止交易的措施。
大宗交易制度
除了上述几大组成部分以外，国际主要证券交易所针对于自90年代初掀起的全球并购重组浪潮，机构投资者之间进行大宗交易需求膨胀，纷纷推出了大宗交易的制度安排。大宗交易制度的出现主要是由于大宗交易中所交易的证券数量和金额较大，如果采用与正常规模交易相同的交易制度就可能导致交易制度基本目标无法实现，造成市场流动性低、市场价格稳定性差、大宗交易成本提高等问题。
大宗交易制度的核心内容就是对大宗交易在交易磋商、交易撮合和信息披露方面提供优惠条件，这些优惠条件为进行大宗交易的投资者提供了一些进行内幕、操纵市场价格的便利。
从世界各证券交易市场的实践看，单笔交易的股数或金额是判别大宗交易的主要标准。
大宗交易的交易方式主要有四种：⑴场外协商场内撮合方式，如纽约交易所的"楼上交易"；⑵通过其它交易系统撮合（场外交易方式），如NASDAQ和巴黎证券交易所的"中央交易系统外交易"；⑶交易时间外交易（盘后交易方式），如东京证券交易所和台湾证券交易所；⑷与正常规模交易相同的场内交易（场内交易方式），如纽约交易所的"楼下交易"，巴黎证券交易所的"中央交易系统交易"和伦敦证券交易所（目前世界上唯一对大宗交易全部采用场内交易方式的证券交易所）。
采用场外协商场内撮合交易方式的，参与双方都承担了交易不能完全成交的风险，因此这种交易方式采用得较少。采用场外交易方式和盘后交易方式，大宗交易的磋商和撮合成交都不通过正常规模交易系统，进行正常规模交易的投资者无法知晓大宗易的进行情况，在时间上或空间上将大宗交易与正常规模交易分隔开了，因此不会影响正常规模交易的进行。在交易大厅中通过做市商进行的场内交易方式对大宗交易仍颇具吸引力。
鉴于大宗交易的信息披露直接影响到机构投资者的积极性，和大宗交易能否完成，各国证券市场的管理当局都对大宗交易的交易前信息和交易后信息的披露采取了特殊的政策。
首先，交易前信息的披露制度：
①对大宗交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化。对全部大宗交易的交易协议过程都实行隐形化的证券交易市场包括纳斯达克市场、东京、台湾股市。纽约证券交易所和巴黎证券交易所对以非场内交易方式进行的大宗交易的交易协议过程也实行隐形化。
②对大宗交易的交易前信息只公开披露部分内容，即交易协议过程部分隐形化，如新加坡证券交易所。
③对大宗交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程不隐形化，如伦敦和纽约证券交易所。
其次，交易后信息的披露制度：
交易后信息披露的优惠政策主要是指延迟报告制度，即允许大宗交易在完成之后的一段时间内对外公告。延迟报告制度以伦敦证券交易所为代表，巴黎和新加坡证券交易所也对大宗交易采用了相对严格的延迟报告制度。
大部分市场对大宗交易的委托信息都给予不同的程度的隐形，这主要是和目前大多数市场都对大宗交易采取了场外交易和盘后交易的交易方式分不开的。对交易前信息取隐形化或部分隐形化的交易市场一般对交易后信息不采用延迟交易报告制度。可见各证券交易所在设计大宗交易的信息披露制度时，一般均对大宗交易参与者的交易前信息和交易后信息披露给予了一定的优惠政策。
大宗交易制度在降低大宗交易对市场价格的冲击、提高市场流动性等方面发挥了积极的作用，增强了证券交易市场的国际竞争力。
第四节 证券交易制度的发展趋势
证券市场不仅是个交易的中介场所，而且是一个实现资源全球优化配置的主要场所。它的存在与发展深刻地改变了国际金融格局，在世界各国经济发展历史中起到过非常重要的作用。随着现代科学技术的不断发展和经济结构国际化程度的不断提高，作为证券交易制度的设计者--证券交易所或其他管理当局在设计证券交易制度时面临着几大挑战：
首先是股市交易国际化水平的大大提高。由于受经济自由主义思潮的影响，以美国为首的西方各主要工业国逐渐放松对国际资本流动的限制，减少政府干预。外国公司股票在股市上市变得相对容易、投资者也可以通过经纪人的国际网络买卖在外国股市挂牌的股票。这使得各国股市交易中有关境外公司股票的交易比重不断提高。在1987～1995年间，与美国有关的跨国股票交易平均每年增长12％，远远超过美国股市交易年均增长率8.4％的水平。在跨国交易中，尤以外国居民购买美国股市股票的增长速度最快，年均递增18.5％。1992年至1996年，伦敦市场的国际化程度提高了33.27％，远超过了国内证券交易额14.3％的增长率。在许多情况下股票可以多地上市，实现环球异地24小时连续交易。投资者也可在不同的市场上选择股票进行交易。
其次是利用证券市场的直接融资功能，进行兼并收购、战略重组的比重空前高涨。据汤姆逊金融证券数据的统计数字，2000年全球公布的并购交易额达3.409万亿美元，其中绝大部分是通过证券市场的再融资、股票互换和现金收购的方式完成的。
第三，信息技术的飞速发展正在深刻地影响交易制度本身，形成了对传统证券交易所潜在的威胁。1978年成立的美国股市联合交易系统（ITS）,它在美国各股市之间引进了一种高度的竞争机制，增加了市场透明度，迫使NASDAQ的做市商和NYSE的专家减少买卖差价。另外新的独立交易中心系统也纷纷出现，这些交易系统没有中间人，主要是机构投资人利用独立交易系统相互买卖，价格也根据系统内的供求状况决定。这些新的交易系统有两类，一类是在股市收盘之后继续进行交易的市场（如Posit），另一类是与股市同时运行的直接竞争的市场（如Reuters在北美建立的Instinet系统,和在伦敦建立的Tradepoint系统）。它们最大的优势就是信息传递快，交易成本低，如Posit系统的交易成本只有每股1美分，大约相当于正常交易成本的1/3～1/4，因而深受机构投资者的青睐。目前由它完成的NASDAQ股票交易量已相当于NASDAQ股票总交易量的13～15％。
第四，基于上述几点，证券交易所之间也面临着空前的竞争。这种竞争的背后是对于资源的竞争，它迫使各大证券交易所采取多种步骤以吸引投资者和优秀的上市公司，并导致部分国际著名的证券交易所逐步放弃了管理者的角色，出现了合并、上市的趋势，如伦敦证券交易所计划与德国交易所合并，纽约证券交易所计划与美国证券交易所合并，亚洲地区已私有化的股票交易所有香港、新加坡、东京、大阪、菲律宾和台湾，雅加达、吉隆坡和科伦坡的股交所，目前正在计划私有化。
在股市相互的竞争中，交易制度的改革已经成为获取竞争优势的决定性因素。各主要国家股市都在近十年中对交易制度进行了不同程度的改革，尤其以巴黎和伦敦的例子最为突出。通过对这些股市交易制度的比较分析，可以将比较成功的制度中比较优势的因素归结为以下几个方面：
第一、交易制度以一种方式为主，多种方式为辅，发挥综合优势。交易制度有多种多样，特定的制度在特定的市场结构中才能发挥特长。没有一个制度有万能的优势。实行同一制度内的交易方式多样化，有利于发挥不同交易方式的综合优势，实现股市的全面发展。连续性电子竞价的交易方式有利于降低交易成本，但无法提供垫付性资金，最适合，于交易活跃的股票；中间人定价的交易方式能保证成交的即时性，又有助于减少价格的波动幅度、适合于大宗交易和交易不活跃的股票。许多市场，如伦敦、NASDAQ和巴黎都针对股票的交易状况对不同类别的股票采用不同的交易方式，在保持其占主导地位的交易方式的同时，寻求市场全面、平衡的发展。
第二、交易制度的确定与市场的投资者结构密切相关。股市是为投资者提供条件实现股票交易的场所。交易制度的选择最终应满足投资者的要求。投资者群体的差异会导致交易性质的不同以及对交易方式的不同要求。一般的说，所有的投资者都要求市场具有透明度，且交易成本合理。但有些投资者，尤其是机构投资者，更要求交易的即时性。它们的交易委托特点是委托额大，交易的信息性强。因此要求交易尽速完成立保密性强。实际上，它们只希望市场上其它的交易透明，向自己公开，而从不希望自己的委托向市场公开。根据这一基本特点，机构投资者构成较高的市场(如伦敦的外国股票市场)，也即批发性市场，一般选择交易商市场的交易方式作为主体，而个人投资者构成相对高的市场如香港、巴黎等市场则主要使用连续竞价的方式。
第三、在制定交易制度时，虽然透明度是重要的决策目标，但实际上流动性是决定一个市场是否有效而稳定的根本性要素。市场流动性的提高，不仅有助于活跃市场，吸引投资者。更重要的是有利于稳定市场价格。87年10月纽约股市出现问题之后，究竟是投机活动过大还是流动性不足造成了股市的振荡曾引起过许多争论。目前的基本共识是价格波动的原因在于资金不足，提高流动性是稳定价格的根本。从这个意义上分析，通过提高准备金比率以减少股票支易的信用贷款的办法可能达不到控制投机的目的，反而不利于稳定价格。各个股市在制定交易制度时，都致力于创建有利于提高市场流动性的机制。巴黎市场对交易清淡的股票采用阶段性集中竞价，纽约市场对大手交易实行场外成交，伦敦在新的交易制度中对外国股票的交易仍保持原有的交易商定价制度的办法都是为了达到这个目的。
各国股市的制度虽然多种多样，但有两个基本的共同点：即它们都适应于各个市场的具体现实，都处在不断的变革之中。在世界多变的经济环境中，交易制度作为竞争的基本手段的作用越来越重要。只有把市场效率的基本原则合理地应用到实际的结构中并不断革新，能有助于市场的健康发展。
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本研究组由中国社会科学院经济文化研究中心和博时基金管理有限公司的有关人员组成，本报告的执笔人为陈亮。
