中国社会科学院经济文化研究中心《调查研究通讯》No.2002-4
2002年4月8日
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证券交易制度的国际比较研究之二：
做市商制与竞价交易制
金融市场研究组*
如前所述，价格形成制度是证券交易制度的核心，也是划分证券市场交易基本类型的标志。对于价格形成制度的选择，在很大程度上决定了对于委托方式、交易方式、撮合方式、信息披露制度和稳定措施的选择，进而也决定了对于证券交易制度目标的选择。
从根本上说，价格形成机制有两种分类，一种是竞价交易制度，一种是做市商制度。前者也被称为"委托驱动制度"（order-driven）,其根本特征是证券交易价格的形成是由买卖双方直接决定的，投资者交易的对象是其他投资者，无需通过中介者介入。后者也称为"报价驱动制度"（quote-driven），是指证券交易的买卖价格由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的专门的做市商手中买进或卖出证券。
从目前各国股市的实践看，大部分证券交易所都同时运行竞价交易制度和做市商制度。某些市场采用的是竞价交易制度为主（对价格形成起决定性作用），做市商制度为辅的交易制度，如法兰克福和巴黎市场；而另一些市场则采用做市商制度为主导交易制度，如NASDAQ和伦敦市场。
有鉴于此，本文将重点分析纽约证券交易所的专家制、NASDAQ市场和伦敦市场的做市商制，巴黎证券交易所的竞价交易制度，以及上述交易所价格形成制度的演变过程，并总结其内在规律。
第一节 纽约证券交易所的专家制
今天的纽约大厅交易，已经是现代电子技术和竞价方式的一种特殊的混合。它有别于纯粹的电子竞价制度(巴黎、香港)，又有别于典型的交易商市场(NASDAQ)，在结构上有其特征。纽约证券交易所（NYSE）的专家制（Specialists）是连续竞价市场与做市商功能的特殊结合。其根本性职能是稳定市场。与NASDAQ市场相比，纽约市场的专家虽然掌握着市场信息的特权，但是由于市场委托信息全部汇总，市场的透明度比较高，交易成本低，专家的利润水平相对合理。因此NYSE在本质上还是一个竞价交易市场。但是由于每个股票只有一个专家，而且专家不能提供足够的垫付资本，纽约的股票交易，尤其是非蓝筹股的交易不如NASDAQ活跃。在近年来与NASDAQ市场的竞争中，NYSE已经落后。
专家的资格认定
纽约证券交易所的专业人员分为四类，分别是专家、佣金经纪人、场内经纪人和场内自营商。其中专家是纽约证券交易所的关键核心人物。专家是由交易所任命的专门负责某一股票交易的协调人。它可以在买卖双方的经纪人之间充当中间人协调价格以便成交；也可以用自己的资金从双方手中买进或卖出。根据纽约市场的资料，占交易总量72％的委托是在有专家参与的情况下在交易站成交的。
市场交易方式
NYSE经纪人在接受投资者委托后，第一种处理办法是输入SUPERDOT电子系统，传输给专家，再由专家组织交易，由SUPERDOT处理的交易量占委托量的75％，占总交易的28％；第二种处理方式是交给其出市代表，以人工方式成交，经纪人选择由出市代表完成的委托基本是大额的和对成交条件相对敏感的、必须以当面交易方式完成的限价委托；第三种方式是将委托转送场外交易商以个别谈判方式完成交易，27％的大宗交易（每笔交易量不低于10000股）是通过场外成交的。交易结果先呈交专家，由后者输入电子汇总系统。
总的来说，纽约市场上的股票是在委托汇总的基础上以竞价的方式成交的，撮合以人工撮合成交为主，电子撮合为辅。整个市场上只有专家有权直接观察市场上限价委托汇总(各价位上汇总)的实时数据，并据此协调市场交易。这不同于NASDAQ市场，做市商掌握各自手中的委托，委托信息没有汇总，投资者和经纪人无法了解市场上委托的变动情况；这也不同于巴黎的电子竞价市场上，包括经纪人和会员在内的所有参与者都能直接获得市场交易委托汇总的报告。因此，纽约市场的专家在一定程度上具有市场信息的特权。
专家的基本职能
1、竞价的组织者职能。1870年以前，纽约市场的交易采取的是集中竞价的方式。虽然后来在交易日中改为连续竞价，但每天开市时和每次停市后又重新开市时都采用集中竞价的方法确定开市价格。
2、交易商的职能。二次大战之前专家执行的主要就是交易职能，这种经纪人的职能实际上是一种限价委托交易的存储功能。
3、投资人的职能。这是专家利用自营资金在市场上买进和卖出。专家行使投资人职能的首要宗旨是加强市场价格的稳定性，保证交易顺利有序地进行。专家垫付了自己的资金，又担负了风险，它的利润除了来自于买卖价差外，还来自于监管机构所赋予的一些税收上的优惠。
4、大宗交易中的替补职能。纽约市场上的大宗交易是在大厅之外成交的。作为特定股票交易的组织者，专家首先应检查场外完成的交易是否符合手续，然后应将在成交价格上让所有限价委托首先与大宗委托对冲。同时，它也可决定利用资金或库存替换一部分大宗委托。
信息披露制度
NYSE规定当专家预期开盘价变化较大时，应申请预先开盘，并经交易所核准后在ITS上公告其行情信息。申请预先开盘后3分钟方可公布"预先开盘价"。
当投资者的委托是限价委托时，若不能立即成交，则进入限价委托簿等待，限价委托簿只对专家公开。
大宗交易安排
NYSE的大宗交易有两种执行方式：在楼上市场（upstairs market）和楼下市场（downstairs market）进行交易。
楼上市场是专门为进行大宗交易开设的非大厅交易的专用市场。楼上经纪商或处理大宗交易的交易员在接受客户的大宗委托后，就通过电话系统搜寻潜在的交易对手并就交易价格谈判。一旦达成协议，楼上经纪商或处理大宗交易的交易员就会聘请一个NYSE的场内经纪人代表交易双方进行交易。在场内经纪人执行配对交易的过程中，配对交易不一定按原协议执行，场内经纪人必须先执行场内原有的高于匹配价格的买入委托和低于匹配价格的卖出委托。在楼上市场中进行的大宗交易，交易的协商过程是在单独的市场中通过电话等方式进这行的，不对处公开披露，因此是一个隐形化的过程。
在楼下市场中，大宗交易的执行与其他正常交易基本一样，唯一的区别是在进行大宗交易时场内经纪人的作用远远大于正常规模的交易。场内经纪人参与了约50％的正常交易和全部大宗交易，即参与了占全部交易量的70-80％的交易。其原因首先在于场内经纪人具有一定的交易优势。电子系统的市价委托到达专家席后不会与专家委托系统中的委托自动撮合。在撮合这些委托前，专家需先向场内公布这些数据，场内经纪人可优先于专家和公众成交。而且场内经纪人可以在不提供报价的情况下直接成交。其次在于场内经纪人还具有一定的信息优势。专家在某些情况下需要向场内经纪人公布所有的限价委托，而由场内经纪人代表的委托，一般不在报价系统上显示，场外投资人和研究人员无法看到。场内经纪人的信息优势和交易优势使其本质上充当了一个灵巧的限价委托系统，他可以从专家那里获取交易信息，评估限价委托系统和交易人群的总体可成交量，然后订制交易策略，从而达到使市场冲击最小化的目的。场内经纪人使得楼下市场的大宗交易得以顺利进行，有效地降低了大宗交易的交易成本。
由于交易在交易大厅中进行，交易委托必须在交易在大楼中公开，因此不是一个隐形化的过程。大宗交易的交易后信息没有特殊规定，因此没有延迟报告制度。
近年来，大宗交易的交易量一直保持在全部交易的交易量的50％以上。而且80％的大宗交易是直接在楼下交易大厅中进行的，而且对于特别大额的交易也依然如此。
纽约市场对专家行为的限制
1、在行为准则方面，交易所规定专家不得开出与客户市价委托同方向的买价或卖价；不得发出与客户委托的限制价格相同的卖价或买价；即使专家在收到客户的限价委托之前发出买价或卖价，也不能享受"时间优先"原则，只能等客户的限价委托得以执行后才可为自己买卖；不得在同一笔交易中同时充当经纪人和自营商；不得为其他会员的自营买卖停住股票。
2、在职业道德方面，交易所规定专家不得担任其所负责股票发行公司的高级职员或董事，不得参与其所负责股票发行公司的代理竞争，不得卷入所负责股票发行公司的内部争议，不得挪用其所负责股票发行公司所拥有的证券或成为该公司的主要股东，不得接受其所负责股票发行公司给予的佣金或其他报酬，以确保专家行为的公正，保护其他投资者利益；不得跟所负责股票发行公司从事价格商业交易，以保持专家的独立性。
除此之外，交易所还通过实时监控系统对专家行为进行全程监控，并逐笔记载专家参与的每笔交易，随时注意专家是否履行持续双边报价的义务，价差是否超出规定的范围，是否有对敲行为操纵市场，有无内幕交易，行为本身是否合法，有无通过交易转移利益等。
对于专家制的评价
对于专家制的评价集中在以下三点：第一，专家制对市场流动性的影响；第二，专家有没有利用其在价格和信息两个方面的垄断地位，左右市场并获取垄断利润，妨碍市场透明度和公平性的原则；第三，专家制有无充分发挥稳定市场的职能。
1、专家制对于市场流动性的影响
与NASDAQ相比较，1996年时纽约市场的资金周转率(交易额除以市值)为59.4％，而NASDAQ则为218.4％，相差近4倍。其他数据也表明NYSE的绝大部分的交易是由投资人和其他券商完成的，1998年专家参与的买入量占总买入量的12.7％，卖出量占12.6％。专家的主要活动仍是在买卖双方之间充当经纪人。所以NYSE还是名副其实的委托驱动市场，所谓的专家更接近于拍卖商的角色，以揭示特定股票的交易价格。可见纽约市场的专家制的垄断特性限制了竞争，没有充分调动市场上交易商的积极性，从而使得市场交易不活跃。而在1975年到1999年的25年间，NASDAQ市场从一个交易量为纽约市场的30％，交易额为后者17％的无足轻重的小柜台市场奋起直追，成为交易额超过纽约市场的全球最大证券交易市场(1999年NASDAQ市场的年交易额接近11万亿美元，而NYSE则为9万亿美元)。NYSE也早已认识到这一委问题，但还未有明确的措施来改变流动性差的状况。
2、专家制度下的市场价差
股市上的买卖价差是一个市场的效率的一个重要标志。几乎所有有关市场价差的研究都确认股市的交易量、价格波动水平和交易制度是决定价差水平的三个重要因素。与NASDAQ的多元化竞争的做市商制度比较，纽约的垄断性显得更强。然而，由Bessembinder和Kauffman于1996年联合完成的，以NYSE和NASDAQ各300家市值相近的上市公司为对象的研究报告表明，纽约的价差明显低于NASDAQ。其中大公司低34％，中型公司低60％，小型公司低38％。NYSE的统计数据也表明专家的绩效在逐步提高，价差小于l／4的频率从89年的87.1％上升为96年的90％。总之，虽然专家制在形式上是由会员确定市场价格差，但由于在竞价市场上，买卖双方委托已汇总，供求双方的平衡已基本确立，专家的交易行为不仅受到交易所的监管，而且还受到其他竞争者的竞争压力，所以专家不可能任意扩大价差以谋求垄断利润。
3、专家在稳定市场方面的表现
专家的一个根本性职能就是稳定市场，而完成这一职能，也自然会与专家自身的利益发生冲突。根据NYSE的统计年鉴，专家的绝大多数交易都带有平准市场的性质，在市场中起到了稳定市场的作用。
表二:专家在纽约市场上的活动分析
年度 平准交易比重（％） 价格连续性（%） 价差小于1/4频率（％）
1987 90.7
89.0
87.2
1988 88.1
94.1
92.1
1989 86.0
95.9
87.1
1990 83.1
95.8
84.4
1991 80.9
95.9
85.5
1992 78.3
96.4
87.1
1993 72.6
97.1
88.3
1994 76.3
97.4
88.6
1995 74.6
98.2
90.8
1996 75.0
98.2
90.0
资料来源：纽约交易所统计年鉴1997年
平准交易比重是指在价格下降买入和在价格上升时卖出时的交易占总交易量的比重，1987年10月19日"黑色星期一"股价狂跌，当年的平准交易比重也达到了最高峰(90.7％)。87年以后，平准性交易的比重有所下降，但同时市场价格连续性有所提高，由87年的89％上升到96年98.2％。美国国会在87年出现股灾后的调查报告中指出58％的纽约专家积极参与了救市活动，平时专家的持仓水平为4亿美元，而10月19日"黑色星期一"专家累计持有的股票为11.5～20亿美元，遭受了损失。专家稳定市场的职能和作用可见一斑。
第二节 纳斯达克市场的做市商制度
做市商制度起源于美国纳斯达克（NASDAQ）市场，它是由美国传统的柜台交易制度发展演变而来的。1971年2月Nasdaq系统主机正式启用，全美有2500多只原柜台交易最活跃的股票进入Nasdaq市场自动报价系统，500多家证券经纪自营商登记为NASDAQ做市商，终端实现与Nasdaq系统的主机联结以发布报价信息。这不仅标志着NASDAQ市场的正式成立，也标志着具有现代意义的做市商制度已经初步形成。
1982年4月，NASDAQ市场成立了全国性市场交易系统（NMS）。首批40只股票进入了NMS。NMS通过建立成交信息实时报告制度，大大提高了做市商制度的透明性。到1990年末，NMS交易的股票达到2587只。
进入90年代以后，纳斯达克市场的成交量每年都保持40％左右的增长率，并于1999年首次超越了纽约证券交易所。纳斯达克市场在美国证券市场中的地位也不断提高，这与该市场首创并逐步完善的做市商制度是分不开的。目前，除纳斯达克市场以外，做市商制度在其他证券市场也得到了广泛的应用。如英国的伦敦证券交易所、德国法兰克福证券交易所、法国巴黎证券交易所，日本的加斯达克市场，香港创业板市场等。这些证券市场虽然在具体实施做市商制度时，根据自身情况作了一定的调整，但是基本的操作方式还是以纳斯达克市场做市商制度为蓝本。
做市商的资格认定与分类
纳斯达克市场由于做市商制度是其核心，通过做市商的竞争性报价来保证市场的效率，因而纳斯达克对做市商资格的管理比较宽松，做市商的进入和退出都比较自由。它要求的条件如下：
（1） 必须是全美证券商协会（NASD）的会员公司；
（2） 必须达到最低净资产的要求；
（3） 必须拥有做市业务所必需的软件设备；
（4） 必须有一定数量的通过专门考试的工作人员。
具备这些条件的公司，都可以申请注册成为纳斯达克市场的做市商。会员公司一旦获取做市商资格，就可以通过纳斯达克市场网络以电子化的方式注册为某只股票的做市商。做市商可以在任何时候撤销做市注册。但是根据纳斯达克的规定，申请撤销的做市商在撤销做市注册后的20个交易日内，做市商不能再重新申请对该股票的做市注册。
目前，在全美证券商协会5500名会员公司中，大约有550家左右的会员公司成为至少一只股票的做市商。纳斯达克市场要求每只股票至少要有两个做市商，但对做市商的上限没有规定，据统计，2000年12月在纳斯达克市场中平均每只股票有13.9个做市商。
Nasdaq市场的做市商大致可分为五类：（1）批发商，其最大特点是通常同时成为3000家股票的做市商，规模巨大，客户以机构投资者为主，数量在15～16家；（2）全国性零售经纪商，主要是以综合类证券公司为主，做市目的是服务于他们的客户，数量维持在30家左右；（3）机构经纪商，通常他们的做市股票量在500家以内，主要客户也是机构主力，数量在25家上下；（4）地区性公司，他们的数量较大，但市场份额却不占主体地位；（5）电子交易网络ECNs，数量只有9家，最大的和历史最久的路透旗下的Instinet，ECNs市场份额扩张速度很快。
交易方式
投资者在一家做市商处买卖证券，只要一次交纳98美元的开会费即可。由于投资者与做市商之间是一种交易关系，因此投资者不必向做市商支付手续费。
NASDAQ除采用"小额委托自动执行系统SOES"、"下单系统Selectnet)、"电脑自动执行系统ACES"能自动完成交易外（上述两种方式占总委托量的30％），其他委托必须由经纪商通过其他报价系统（如Primex系统、OptiMark系统和ECNs系统）分别向各做市商询价后完成（一般以向三家做市商询价为原则，称为"交易商群"）。
NASDAQ于2002年初推出的"超级蒙太奇"交易系统不仅是一个委托揭示系统，同时也是交易执行系统，它将代替现有的SOES、Selectnet系统。交易系统的革新使NASDAQ在更大程度上具有竞价市场的特点。
做市商的报价有三种方式。一是确定报价，做市商有义务按此价格与客户成交，一般是100股以上的委托采用这种方式；二是协商报价，客户可与做市商协商才能成交；三是询价报价，主要针对交易不活跃的股票和数量过大的委托。
根据1997年新颁布的《委托处理规则》，做市商的报价责任做了一些调整。如果提交给做市商的客户限价委托（Limit Order）优于做市商报价，那么做市商必须在其报价中将客户限价委托的价格显示出来；如果客户的限价委托与做市商的报价相同，做市商必须将客户限价委托买卖数量包含于其报价的数量中。只有在一些例外情况时，做市商才可以免除这些责任。这些例外情况是指：做市商立刻执行了客户限价委托；做市商将该委托转给其他做市商；客户的限价委托超过10000股或者小于100股；客户要求不显示其委托；或者客户委托是定价全额交易委托。此外，《委托处理规则》还规定，做市商在其他另类交易系统上的报价必须与在纳斯达克市场的报价完全相同，除非做市商在其他另类交易系统的报价是与纳斯达克市场连通的，纳斯达克市场的投资者可以获知做市商的该报价。
根据NASD的规定，做市商的报价价差不得超过5％。当市场上最好的买价等于最好的卖价时，或高于最好的卖价时，分别被称为报价"锁定（locked）"和"交叉(crossed)"。做市商有义务采取合理的步骤避免出现报价锁定和交叉的情况。
信息披露制度
NASDAQ的交易信息依使用者的不同需求提供不同的服务，分为三个层次。第一层次向普通投资者提供，仅能查询实时交易资料(包括市场指数、做市商的报价、实时最低卖价、最高买价、收盘价和成交量)，不能输入交易指令和取得成交回报。第二层次向经纪公司和其他金融机构提供，增加了输入交易指令和取得成交回报的功能。第三层次仅向做市商提供，除前两个层次的功能外，还可以直接通过NASDAQⅡ型工作站进行报价，购买任何数量的证券；通过自动委托系统输入和执行指令，进行成交回报和清算；撤消、更新和调整报价。
纳斯达克市场规定，开市期间每笔交易在成交后90秒钟之内，做市商必须完成成交报告（闭市期间的交易报告方式有所不同）。
成交报告首先发送到自动确认系统（ACT），ACT会对交易核查其价格是否严重偏离了当时市场最优的报价，并将生效的成交报告发送到纳斯达克市场交易信息发布系统（NTDS）。NTDS再向客户公告。
大宗交易基本上由交易双方主要通过电话或另类交易系统ATS协商撮合成交，很少以做市商垫付自有资本的形式成交，因此纳斯达克市场上没有大宗交易延迟公告制度，大宗交易也要通过ACT完成成交报告和确认。
大宗交易安排
纳斯达克市场没有对大宗交易的特别制度规定，但由于在该市场可通过ITS市场系统进行跨市场的交易，其对大宗交易的界定标准与纽约证券交易所相同，每笔交易超过1万股或金额超过20万美元的即为大宗交易。
ECNs是用于匹配委托的电子通讯网络，它们为投资者提供买卖双方的限价委托情况。如果买卖价格匹配，则在ECNs内撮合成交。因此，ECNs实际上扮演了电脑做市商和自动竞价撮合系统的角色。
纳斯达克市场中的大宗交易是在ECNs中进行的，属场外交易方式，不通过中央交易配对系统，因而NASDAQ对大宗交易采取了交易协议过程隐形化的制度。但是NASDAQ没有延迟公告制度。
有进行跨市场的大宗交易的时必须先执行所有ITS成员市场中优于大宗交易匹配价格的所有其他委托。
存货头寸风险控制方式
理论上，做市商可以通过降低其卖出报价，吸引客户的买入委托流，以此降低存货多头的水平。但实际操作中，这种方式存在三个障碍。第一，客户的委托流大部分是定向流动的，向自己指定的经纪商下单，更新报价不能吸引更多的客户委托流；第二，博弈的结果使客户继续等待；第三，日常客户的委托流难以在短时间内抵消大宗交易带来的头寸变化。事实上，纳斯达克市场的做市商是依靠交易商内部市场（PTS），通过于其他交易商的交易迅速抵消头寸变化。Gould 和Kleidon(1994)认为NASDAQ市场做市商之间的交易占总成交额的15％。可见做市商内部市场的重要性。
除此之外，做市商还可以通过认股权证套期保值等方式控制风险。
做市商的义务
1、持续双边报价义务和以最有利于客户的条件成交义务（Best Execution Obligations）。做市商最核心的义务是保持持续双边报价(包括价格和相应的买卖数量),而且在每个交易日的开市时间（9:30am～4:00pm），这些报价必须是确定性的。做市商有义务以不劣于自己报价的条件执行客户的委托，否则将构成违规行为。当然做市商只对报价数量内的交易委托负有该义务。这种持续双边报价义务与市场稳定措施中的"股市稳定基金"的平准市场的义务是不同的，它不是要求做市商在牛市中充当阻碍或是在熊市中充当支撑。而且这种义务也构成了与市场"庄家"的明确分野。
2、及时提交成交公告义务。成交报告的作用不仅在于向公众披露成交信息，保证交易的事后透明度，而且也为启动交易后的清算交收程序。在做市商制度下，所有交易在做市商处完成，而不是在交易所集中撮合成交并对外公告，因此必须在成交完成后向市场管理者报告，以便于后者汇总并公告。
3、推介做市证券义务。根据纳斯达克市场有关规则，做市商应该向零售经纪商和机构推销商推销所提供做市公司的研究报告，以提高公司的知名度和股票交易量，增加市场的活跃程度和流动性。另一方面，由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增进投资者对做市商做市证券的了解，增强对交易该股票的兴趣，做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自已做市的证券。方式上，做市商一般会向经纪商提交的委托支付一定的折扣，让经纪商分享做市收入，从而提高经纪商向其客户推介该证券的积极性。
4、资本承担（capital commitment）的义务。所谓的"资本承担"是指做市商必须在被做市证券上所分布一定的资本数量，即资本充足率。做市商承担的资本数量是衡量做市效果的一个重要标准，也是做市商作为金融中介机构实力大小的明显标致。
做市商的权利
1、在交易中享受减免税费的特权。由于做市商为保证市场的连续性和有序性常常遭受损失，因此在交纳交易税费方面，NASDAQ可免去其交易税或过户费作为补偿。
2、融资优先权。做市商可以以自有的库存证券向银行或融资公司融资，并取得利率上的优惠。做市商的这种融资特权可以保证其有足够的实力来履行相关义务。
NASDAQ的做市商制与纽约证券交易所的专家制的初步比较
那斯达克市场 纽约证券交易所
市场性质 做市商市场 竞价市场
价格形成方式 报价驱动 委托驱动
竞争性或垄断性 资格自愿取得，每只股票有多个做市商，做市商之间相互竞争 每只股票分配登记一个专家，专家具有垄断委托信息和价格信息
市场信息处理 委托信息掌握在做市商手中，信息没有汇总 委托信息汇总，但是只掌握在专家手中
风险分布 在多个做市商间分布 集中在一个专家处
灵活性 做市商相对自由进出；做市商自由选择股票做市，可参与一级市场和二级市场业务 专家不能自由进出，交易所给专家指定证券只能参与二级市场业务
价格发现 没有正式的程序 正式的市场开盘程序
监管 较少直接监管，依靠竞争限制弊端 更直接的监管，要求专家维持公平有序的市场
NASD对做市商做市行为的监管
1994年春，克里斯蒂和舒尔茨两位教授的研究表明Nasdaq市场存在做市商"隐性合谋"现象，即做市商通过人为地保持过高的报价价差获取做市利润。随即美国证监会1994年秋对Nasdaq市场做市商限制竞争行为展开了正式调查。调查发现做市商合谋限制竞争的主要表现有：①最小报价档位限制；②报价数量限制；③做市商报价、交易和成交报告的协同行为。
1996年，NASD成立了一家独立于交易运作部之外的专司法律事务的监管部门NASDR进行实时监控、实地检查、处罚违规券商的工作。1996年至1998年，NASD花费了10200万美元更新与完善监管系统，仅1997年NASDR就进行了1032次处罚。
除了出台《委托处理规则》以外，NASD还制定了一系列规则对做市商行为做出了规定和限制：
（一）对做市商限制竞争行为的监管
由于纳斯达克每一只股票都有多个做市商做市，它们为了获取最大利润，有可能出现种种违规行为。针对这种情况，全美证券商协会制定了以下几项监管规则：
1、禁止做市商与其他会员公司或会员公司相关个人合谋控制价格（报价）、交易和成交报告（包括合谋共同延迟报告或故意错误报告，以及合谋保持一定报价差和报价数量）；
2、指使或要求其他做市商撤消或更改他们的报价，使之与自己的报价协同；
3、直接或间接参与任何威胁、骚扰、恐吓以及其他不当的行为以影响其他做市商、会员公司和会员公司相关个人。
（二）对做市商利用信息优势"提前行动"（Front running）的监管
当做市商得知一笔大宗交易即将成交的非公开信息时，禁止做市商在相应的期权上做套利交易；或者做市商得知一笔大宗期权交易即将成交的非公开信息时，做市商在相应的股票上做套利交易同样也是禁止的。
此外，NASD对做市商在出版有关证券的研究报告之前，故意调整相关证券存货头寸的行为也做了相应的限制。例如，做市商的研究部门准备出版一研究报告，推荐卖出某一纳斯达克挂牌证券。在研究报告出版之前，做市商的交易都门故意囤积该证券的"空头"，在做市商出版研究报告，股价下跌后接受客户的卖出委托，平仓获利。
NASD建议做市商在内部建立必要的内控制度，将研究部门与相关部门分开，防止交易部门利用提前知悉即将出版的研究报告内容的优势，故意调整相关证券存货头寸。没有建立这种内控制度的做市商将要承担举证责任，证明在研究报告出版之前，存货头寸的变化不是故意的。否则，一旦有证据表明，某做市商利用信息优势提前行动，将被处以罚款、没收所得、取消做市商资格等处罚。
NASDAQ市场做市商制度的完善
由于纳斯达克市场证券最早大多是成长型的中小上市公司，做市商制度在增强这类股票交易的流动性和提高市场知名度方面发挥了不可替代的作用。然而，随着近十年来一大批上市公司的迅速成长，市值不断扩大，其证券的流动性和知名度不断提高，市场深度的增加，做市商制度交易成本过高的问题逐渐暴露出来。
美国证监会于1996年颁布了新的委托处理规则。新规则实施后，做市商限制报价竞争的情况得到了有效的控制，表现为：（1）市场报价的价差降低了1/3，每股价差从0.38美元降为0.24美元，占价格的百分比则从1.5％下降为1％；（2）1/8美元的最小报价档位使用频率大大增加。一项研究在比较同一股票样本后发现： 1994年大约有65%的股票报价最小档位为1／4美元，实行新规则后的1997年，超过50％的股票最小报价档位为1／8美元，表明做市商在报价档位上的惯例被打破；（3）市场价格更新的频率大大提高。在实行新规定以前，每个交易日报价更新13414次，而实行新规定后，更新频率达到30962次，增加了一倍以上，这表明做市商在更新报价时最小报价数量的惯例也被打破。
新的委托处理规则的实施虽然在一定程度上削弱了做市商的报价垄断权，但他们仍然掌握着报价的控制权。交易活跃的大型公司股票交易成本过高问题没有得到根本解决。近年来，类似于竞价交易制度、主要处理交易活跃的大型公司股票的ECNs迅速占据了Nasdaq市场份额，1998年一季度9家ECN占Nasdaq市场交易量份额的10.69％，次年三季度则达到22.2％，2002年9月ENS交易额占NASDAQ总交易额的32.3％，并仍然保持迅速增长的趋势。在ECNs的强大压力下，Nasdaq加快了改革步伐，2002年将全面启动"超级蒙太奇Super Montage"计划，所有投资者和做市商的限价委托和报价都将由主机集中显示撮合，这样Nasdaq市场上做市商的垄断地位将一去不复返了。
随着电子化竞价交易系统的技术不断完善和网上交易的日益普及，做市商市场的环境发生了很大的变化。收入减少，风险增大使做市商行业的竞争更加激烈，近年来出现了一系列做市商被购并的案例，一些大型做市商被综合性证券公司收购。例如，2000年6月Nasdaq市场第三大批发类做市商--Herzog Heine & Geduld公司--被第一大全国性零售经纪类做市商"美林证券"收购；2000年8月，Nasdaq市场第四大机构经纪类做市商"帝杰证券"被综合类证券商"瑞士信贷第一波士顿银行"收购；2000年9月，Nasdaq市场第一大机构经纪类做市商"高盛证券"收购了Nasdaq市场第三大做市商Spear,Leeds & Kellogg公司；2000年11月，Nasdaq市场第三大全国性零售经纪类做市商Paine Webber公司被综合性银行"瑞士联合银行集团"收购。这些公司的收购重整将彻底改变做市商行业的传统格局，做市业务正从一项比较独立的业务转变成证券公司综合性业务的一个重要环节。
此外，做市业务也与其他投资银行的业务开始发生融合。做市商纷纷介入承销、经纪业务（由于主承销商会对上市公司提供持续的咨询服务，同时主承销商与主要股东之间保持有良好关系，主承销商担任的做市商仍会保持较强的做市竞争优势）。
再者，做市商积极投资另类交易系统（ATS）的建设。
第三节 伦敦证券交易所的交易制度
伦敦证券交易所在世界三大证券交易所在历史最悠久，目前已有200多年历史。在近10年中，伦敦交易所先后经历了三次有关交易制度的改革。
1986年交易制度改革是当时英国政府所推动一系列金融改革的一个组成部分，在称为"国会钟楼"(BIG BANG)的具有历史意义的改革中，传统的有形市场变为了无形市场，交易商的特殊地位被革除，各商业银行的其它金融机构可以进入交易所成为专营经纪人，打破了行业垄断；交易手续费也由过去的固定垄断价格变为浮动的竞争价格，从1986年到1991年，交易手续费从交易额的0.43％下降到0.26％，交易成本降幅达40％；选择了NASDAQ的交易商制度模式作为股市运行的基本框架，市场流动性大为提高，交易量在100万股以下的交易往往可以立即成交；引进了NASDAQ的电子报价制度，推出了"证券交易自动报价系统"（SEAQ）,报价信息的及时性和准确性都有大幅提高，增加了市场透明度。改革的结果是有力地加强了伦敦市场在与周边市场竞争中的地位。国内股票的年交易额从86年的1812亿镑剧增到1987年283l亿镑，增幅达56.2％。1987年时，外国股票的交易额只相当于英国股票的大约四分之一，到了1996年时前者远远超过了后者，相当于它的近一倍半，达10391亿英镑。
为进一步活跃国内股票的交易，伦敦交易所1992年在电子报价的系统基础上又为交易清谈的股票引进了电子交易系统。这一系统采用电子撮合完成交易。除此之外，交易所还为每一只股票设定了专营交易商。为市场提供辅助性买量和卖量，以维护市场交易的顺利进行。这一改革取得了一定的积极成果。从1992年开始，国内股票交易额改变了连续几年徘徊不定的状态，实现了连续增长。
进入九十年代以后，伦敦股市逐渐显露出自身独有的结构特征，这些特征决定了1997年交易制度变革的内容和深度：（1）国际化程度高。1996年底时的统计表明，伦敦市场外国股票的交易额为本国股票交易额的1.4倍，而其它几个主要市场中国际化程度最高的纽约市场的这一比例不过9％，两者相去甚远。而NASDAQ和巴黎市场的国际化程度更低，分别为4.19％和2.2％；（2）机构投资者的构成高。在伦敦市场上，机构投资者完成的交易占总交易额的90％以上。其中外国股票市场几乎所有的交易都是在机构投资者之间进行的，占总交易额95.7％。在机构投资者的交易活动中，38.4％的交易是英国机构投资者完成的，57.3％则由外国机构投资者完成。而在英国股票的交易中，则以英国投资机构的交易为主体(占69.3％)；（3）交易成本过高。86年的改革降低了交易手续费，相对提高了伦敦市场的竞争力。但市场上的买卖价差仍然很高，在巴黎和伦敦同时上市的法国公司股票，买卖价差在伦敦平均为1.5％，而在巴黎仅为0.41％。在米兰和伦敦同时上市的意大利公司股票在这两地的买卖价差分别为0.31％和l.24％。
经过数年时间的酝酿和准备，伦敦交易所于1997年10月20日开始对构成FT指数的100个股票实行电子竞价交易。这次改革是各方面的利益平衡和矛盾中和的产物。从某种意义上说，它有些类似于英国历史上的光荣革命，是一次不彻底的变革。
从改革的深度看，新交易制度并未触及做市商的根本利益。目前只有FTl00股票采用竞价制，占国内股票总交易额的50％，占市场总交易额的20％以下，而且这100个股票的大宗交易(每笔委托额在50000英镑以上)和小额交易(每笔委托额小于4000镑)都不经过SETS系统处理。相比之下，纽约股市85％的交易都由电子系统或在专家协助下以竞价方式定价。而原定将FT250也引入竞价交易系统的计划没有实施。在国际股本市场继续维持单一的做市商制度。这是因为国际股本市场绝大多数是大宗交易，小额交易大多数是在国外股票所在国市场交易，而做市商制度在大宗交易方面具有竞价交易制度无可比拟的优势。
从市场透明度上看，伦敦也略逊于其它已实行了电子竞价交易制度的市场。电子竞价系统的一个重要特点就是双方都以匿名方式进行交易。而新制度中，交易双方完成撮合之后，彼此就可能了解对方的身份。这种形式不利于公平交易，是原有的交易商制度的后遗症。
当然新的变革还是给投资者带来了一定利益。投资者的交易成本下降了一半，一项调查结果显示（以1998年5～7月三个月内的数据为样本），英国投资者的交易成本从改革前的0.6％下降至0.25％；美国为首的海外投资者交易成本从改革前的1.34％下降至0.5％。同时，SETS完成的交易99.5％是低于3倍NMS的小额交易，在4000英镑到1倍NMS规模的交易中表现出很强的竞争力，与过去长期居于垄断地位的做市商市场的交易份额平分秋色。
交易系统
目前伦敦证券交易所共有四套交易系统，分别是SETS系统、SEAQ系统、SEAQI系统和SEATS Plus系统，其中引入集中竞价交易制度的只有SETS系统（主要处理FT100股票），其他三类交易系统都采用的是做市商制度。SEAQ系统和SEAQI系统采用的都是竞争性的做市商制度，每只股票都有2个以上的做市商，而且是连续更新的电子报价系统，其中75％的交易量是实时公布的。前者的主要交易对象包括英国国内其他股票、国债和传统期权，后者的主要交易对象是1025只在伦敦上市的国际股票。SEATS Plus系统是做市商报价与会员公司委托的混合显示系统，主要交易对象是另类投资市场（AIM市场）股票以及不符合SEAQ系统要求的国内股票。该系统交易的股票有的只有一个做市商，某些交易频率更低的股票往往没有做市商来持续双边报价。
1999年，采用做市商制度的国际市场和金边债权市场的交易额就占伦敦交易所全年成交额的75％。这构成了伦敦市场的根本特点，即是以做市商制度为主的混合交易制度。
做市商资格的申请与注册
伦敦证券交易所规定，会员公司要获得做市商资格，必须向该所申请。获得金边债券市场做市商资格会员公司，自动成为全部金边债券的做市商。与纳斯达克要求不同，做市商一旦获准注册为某只证券的做市商，其后三个月内不允许撤销注册，获准撤销注册的做市商，其在三个月内不允许重新申请注册为该只证券的做市商。
做市商的业务人员在开始做市业务以前，必须通过相关的交易员资格考试。当做市商聘用某人为公司的交易员或者解聘某人，必须及时通知交易所。所有的做市商在开展业务时，必须安装录音装置，有关的业务电话录音必须保留至少一个月。
做市商的持续双边报价义务
以SEAQ系统为例，每个交易日8:00－16:30为强制报价期，而且报价数量不能少于正常市场交易规模（NMS）。NMS大致相当于该股票上一季度平均每日交易量的2.5％，分为20万股至100股共15个档次。做市商必须以报价条件与客户委托交易（当经纪商出于自营目的向做市商提交委托时，做市商则不受确定性义务的限制。因此经纪商在询价前要事先声明是代理还是自营委托）。
信息披露制度
伦敦证券交易所通过其信息系统TOPIC公布信息，但其服务也分层次，一种只给投资者提供最佳买卖价，另一种是为做市商提供成交价量、最佳买卖价、做市商名称。LSE还对大宗交易的信息披露有特殊规定。
伦敦证券交易所的成交报告必须包含会员公司名称、成交时间、买卖性质、证券名称、数量、成交价格、结算到期日等项内容。在8:00－17:15成交的交易，必须在三分钟内提交成交报告；在17:15－次日7:15成交的交易，必须在次日7:45之前提交成交报告；在7:15－8:00成交的交易，必须在8：00之前提交成交报告。
交易所在收到会员公司提交的成交报告后，根据每笔交易的性质，按不同方式予以公告，其主要意义是针对大宗交易采取延迟公告的制度。1986年～1989年2月，伦敦市场所有交易成交后须即时公告；1989年2月～1991年1月，金额超过10万英镑的大宗交易可以延迟24小时公告；1991年1月～1996年1月，交易规模超过3倍NMS（正常市场规模）的大宗交易，延迟报告时间缩短为90分钟；1996年1月以后，成交公告制度再度改为只有超过6倍正常市场规模的大宗交易，延迟报告60分钟。NMS超过2000股的SEAQ系统证券和AIM市场证券，成交数量超过75NMS的大宗交易，或者NMS超过1000股或500股的SEAQ系统证券和AIM市场证券，成交数量超过50NMS的大宗交易，以及SEATS Plus系统的做市商交易，可以在收到成交报告的5天内公布。
伦敦证券交易所做市商制度的成功在一定程度上被认为是牺牲市场透明度换来的。
大宗交易安排
对于大宗交易的界定，伦敦证券交易所首先规定使用大宗交易系统进行的交易属于大宗交易。所有的大宗交易都不经过SETS系统，都不以电子竞价格方式进行交易，而仍然沿用SEAQ和SEAQI系统，通过做市商进行交易。而且伦敦证券交易所通过延迟交易报告制度，给予大宗交易客户暂时隐蔽身份的时机，并降低了大宗交易的佣金率以吸引客户。
另外，伦敦证券交易所还对做市商巨额持有提示公告、交易对手的交易报告、交易报告修改等问题中涉及大宗交易的内容作了相应的规定。
从1996年的情况看，大额交易的佣金费率远远低小于小笔交易的佣金费率。每笔规模在100万英镑以上的交易的佣金费率为1.13％，而每笔交易规模在0-600英镑的交易的佣金费率则高达4.84％。
存货头寸风险控制方式
伦敦市场的有些证券是同时在海外上市交易的，有些证券还有衍生金融产品，对于有替代交易品种的证券做市商而言，其控制风险的途径较NASDAQ市场为多，通过替代交易品种的反向交易就可以将存货头寸风险控制在很小的范围。
伦敦市场做市商还可以通过内部市场的交易控制存货头寸风险，具体方式有三。第一，通过IDB系统（类似于ECN的电子协商撮合交易系统）完成交易；第二，做市商直接通过电话一对一地协商；第三，做市商与经纪商交易。1999年英国国内股本市场成交金额为13871亿英镑，其中交易商内部市场成交金额达到3487亿英镑，占总成交额的25％。伦敦市场做市商存货头寸的调整，有53.6％到64.9％是通过交易商内部市场交易完成的。由此可见，伦敦市场交易十分积极地利用交易商内部市场进行存货风险控制。同时也说明要充分发挥做市商制度的功能优势，必须有配套的，交易活跃的交易商内部市场，借此可以大大提高做市商分散存货风险的能力，增强做市商的做市能力。
第四节 巴黎股市交易制度的变革
巴黎证券交易所于1986年对交易制度进行了比较彻底的改革，其根本出发点是提高市场透明度，同时也注意吸取各种制度的优点，将它们合理地融合在一起。当时巴黎市场从多伦多交易所购进了CAC系统，大部分股票的交易实行了连续竞价制，并针对市场零售性的特点对交易清淡的股票实行集中竞价制度。
促成巴黎股市对交易制度实行根本性变革的直接原因是周边市场尤其是伦敦股市的竞争。当时在伦敦上市的法国公司的交易额已经相当于这些公司在巴黎市场的交易额的25％。1985年时巴黎市场的平均日交易量是伦敦的十分之一，许多上市公司股票的交易量很少。为了把这些投资者吸引到巴黎，交易所针对伦敦的做市商制度，选择了与之截然相反的电子竞价结构。
为了有针对性地发挥电子竞价制度的优势，巴黎交易所将上市股票分为不同等级使用不同的交易方式。巴黎市场有两类股票。其中第一类投票是大型公司的股票，按规定市值应在15亿法郎(约2亿多美元)以上，且公开发行的股票占公司总股票数的25％以上。二类市场上挂牌的都是法国中小企业的股票，其市值在2千万到l亿法郎以上。大部分一类和二类股票根据交易的活动程度归入连续性交易A组和连续性交易B组。除了这两组之外，交易所还设置了集中竞价A组，这一组是交易最清淡的股票。对不同的股票实行不同交易制度的主要考虑是股票的活跃性不同。
为了增加股市价格的稳定性和保持交易流畅，巴黎交易所建立了兼职的特种会员制。这种制度类似于纽约市场的专家制，以稳定市场为宗旨，但在组织形式上和具体职责的定义上有所不同。根据交易所规定，连续性交易B组和集中竞价A组中的每只股票只能有一个特种会员；但同一会员可以担任多只股票的特种会员。连续性交易A组每只股票则可以有多个特种会员担负职责，以避免了纽约的制度所形成的专家垄断地位。同时，由于对价差和交易量有明确的规定，巴黎的特种会员的职责明确，其在市场上的表现可直接由交易所监督。这可以有效地防止特种会员利用自己的特殊地位影响市场价格从中获利。
同所有电子竞价制度一样，巴黎市场的交易制度提高了市场的透明度，降低了交易成本，增强了巴黎市场的竞争力。日均交易额由1992年的25.08亿法郎，大幅增加到1996年的56.7亿法郎，年均增幅为21.7％。并且成功地带动法兰克福、米兰、布鲁塞尔三个欧洲主要股市采用电子交易系统。
但是将交易量的增加完全归功于交易制度的改革也是值得商榷的。因为1990年时，法国公司的股票在伦敦的交易相当于巴黎交易的38％，到了1995年，该比例仍徘徊在39％。从市场总体水平上看，巴黎市场在1992年到1996年间的交易增长率虽远远高于伦敦市场同期英国股票交易增长率(14.3％)，但大大低于其外国股票市场的增长率(33％)。巴黎市场曾将一部分有关法国股票的交易从伦敦吸引到巴黎，但是这一部分交易仍是以中小规模为主，并未触及伦敦市场根基。从个人投资者占交易额的比重看，巴黎市场的比重是30％，而伦敦市场则低于10％。在伦敦交易的法国股票平均每笔交易额为23万英镑，约为230万法郎。相比之下，巴黎市场上同样股票的平均每笔股票额仅为25600法郎，两者相差近百倍。
新的交易制度对于市场内部的影响也是非常不平衡的。电子竞价的交易制度有力地促进了交易活跃的月结算类股票市场的发展，但其它交易清淡的股票的市场基本没有从新制度中受益甚至形成了萎缩。这导致了月结算类股票在总交易中的比重不断提高，从1986年72％上升到1996年95％。巴黎股市集中化程度因此也就越来越高了。这一结果反映了电子竞价制度存在的一个基本弱点：由于没有中介机构的资金，市场的流动性相对弱。这对中小企业的股票交易不利。
为增强证券交易的流动性，巴黎证券交易所于1996年3月设立新市场。新市场的电子交易系统是建立在巴黎证券交易所的技术平台之上的。它是一个混合型市场，证券交易既可以通过电子化的集中竞价系统完成，也可以通过做市商完成。同时它还是一个现金结算的市场，不允许卖空和信用交易。为了获取竞争优势，巴黎市场放松了有关大宗交易的规定。这实际上是以降低透明度来吸引机构性投资者的一个折衷办法。
新市场的做市商正式称谓是"上市推荐人/做市商"。主要职能是协助新市场证券的上市，并为上市证券提供做市，做市期不少于3年。做市商必须为其做市的股票提供持续买卖报价，但价差不得超过10％，并且要达到最低数量（一般为5～20万法郎）。在发生不可抗力事件时，新市场理事会可以应做市商的要求，取消其做市商义务。
信息披露制度
巴黎证券交易所在开盘前，电脑信息传递系统将揭示全部委托的价格和数量，可随时让市场了解任何时点的市场深度和广度，但该委托档的价量信息只提供给券商。在连续交易时间，投资者可得到证券名称、当前累计成交量、涨跌幅、目前最佳买卖价量、委托买卖的会员以及最近五笔交易的时间、价格、数量等信息。在券商的屏幕上还显示五个最好的价位、数量和笔数。
大宗交易安排
巴黎证券交易所将在中央交易系统中进行的大宗交易的界定标准为：每笔交易金额超过100万法郎的交易为大宗交易。在中央交易系统外的普通大宗交易界定为交易规模不得少于75000欧元。巴黎证券交易所每季度公告一次每种金融工具的标准大宗交易规模。在中央交易系统外进行的结构性大宗交易的交易股份必须符合下述条件：至少750万欧元；大于市值的5％。永久性和临时性可进行大宗交易的股票的名单由巴黎证券交易所规定并公告。临时性可进行大宗交易的股票每月更新一次。
为增强竞争力，巴黎证券交易所于1994年对大宗交易的信息披露作了更改，其主要作法是允许大宗交易委托"隐形化"。大宗委托可在相应价位上排队等待成交，但屏幕上不显示这一委托，同一价位上的其他委托处理完后才进行大宗委托的处理，并可最晚于次日开市时公告。
对于在中央交易系统外进行的大宗交易，巴黎证券交易所规定，需披露的信息包括：金融工具的交易方式、交易价格、交易量、交易的时间和日期。
第五节 价格形成制度的比较
在比较了上述四大国际著名证券交易所的证券交易制度的特点后，我们对做市商制和竞价制有了一个总括性的了解。为进一步深入探讨，本文将以重点分析做市商制为突破口，横向地比较竞价制度。
做市商制度的特点和功能
一、增强流动性的功能
在做市商市场中，做市商以自有资本或证券存货直接与投资者进行交易，做市商的持续确定性报价义务是最重要的义务，这使得投资者在日常的交易中不会面临流动性风险。而在竞价市场中，由于没有做市商垫付资本，因此每笔交易委托只有在符合限价条件的反向委托数量充足时才能全部成交。因此可以说做市商是证券交易的流动性提供者。这一特点在某种程度上与那些在竞价市场上博取价差的投机者所发挥的作用相同，只不过做市商受到一些义务的约束。
做市场在让投资者避免了交易的流动性风险的同时，也通过报价买卖价差获取做市收入，作为提供流动性的补偿。
汉森·R·斯特尔对于做市商制度增强市场流动性的功能做了深入研究，他认为"完善的市场"在现实中是不存在的，市场总是存在着暂时性的失衡。在没有做市商参与的情况下，投资者面临两种选择：第一以高于理想价格的价格买入或低于理想价格的价格卖出，此时投资者支付了较高的交易成本；第二继续等待直到在理想价位上出现足额的交易对手，此时投资者支付了较高的机会成本。在连续竞价市场上，市场对于委托的不平衡不能提供"即时性服务"，不平衡的恢复成本较高。而在做市商市场上，做市商通过提供持续性的双边报价能够使得市场供求失衡得到明显改善，甚至在非均衡出现之前，做市商已通过其做市服务予以化解。因而相对与竞价制度而言，做市商制度是一种人为加速市场均衡的制度。
虽然如此，对于流动性的评价却十分困难。最简单常用的一项评价指标是市场的买卖价差，以此作为衡量交易成本的指标。一般说来，做市商市场的买卖差价会高于竞价市场。1997年Nasdaq市场报价价差平均为1.03％，而NYSE市场的买卖价差平均为0.78％，比Nasdaq市场低24.39％。比较另外两项交易成本指标--交易等待时间和对市场价格不利影响--做市商市场对于正常市场规模的交易来说，会优于竞价市场。而且实证比较结果表明，做市商市场大宗交易的成本更低。如伦敦市场仲小笔交易的成本(佣金)高达4.84％，而100万镑以上的大宗交易成本只有0.13％。总之，仅从交易成本的角度很难判断做市商市场是否比竞价市场更具有流动性。
另一组评价流动性的指标是市场表现指标，根据并易频率、价格或报价变更频率、换手率等实证指标综合评价市场的流动性表现。比较Nasdaq和NYSE两个市场共计1078只市值、股价、每笔交易规模等方面相似的股票，在1997年6月30日至1997年12月31日之间的市场交易情况可见，NYSE市场证券平均每天成交仅为77笔，Nasdaq市场证券平均每天成交492.2笔，是NYSE的6.39倍；NYSE市场证券平均每天价格变动136.5次，Nasdaq市场证券平均每天报价变动208.6次,是NYSE的1.53倍；NYSE市场证券平均每天换手率为1.7‰。Nasdaq市场证券平均每天换手率为11.2‰，是NYSE的6.69倍。根据市场表现标准，以做市商制度为主的Nasdaq市场比以竞价制度为主的NYSE市场表现出更强的流动性。
二、处理大宗交易的功能
在连续竞价市场，流动性是靠限价委托提供的，在既定的信息条件下，限价委托的价格分布和相应的数量决定了市场的流动性。当市场出现大额委托时，大宗交易的委托人只有两种选择：一是为了保证交易以满意的价格成交，把该大额委托以限价委托方式输入交易系统，等待交易对方积累起足够的委托量再成交。这种委托方式常常导致委托难以成交，使证券的流动性降低。二是为了保证该大额委托全部成交，把该大额委托以市价委托方式输入交易系统，将交易对方的委托全部成交。采用这种委托方式最显著的问题是成交价常常远远差于原市场价，增加间接交易成本，并引起市场价格的剧烈波动，影响市场价格的稳定性。另外，大额限价委托的出现会给其他投资者清楚的信号，给其投资者带来"提前行动"（front－run）的机会，使大宗交易的交易成本增加，同时使大额限价委托难以成交，降低市场流动性。再者，连续竞价市场要求所有的交易集中在场内进行，然而大宗交易往往需要交易双方在场外充分地协商沟通才能成交，因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。
而在做市商市场中，由于有做市商的积极参与，以及各种灵活的处理手段，使得大宗交易的撮合效率大为提高。具体手段有：
1、伦敦证券交易所地延迟公告制度。借助于此，做市商可以在成交信息被市场所了解之前，采取措施以控制存货头寸风险（见本章第三节）。
2、"Protected Transaction"。伦敦证券交易所允许做市商在处理大额委托时，可以先承诺对方成交条件，然后在一定时间内以不次于承诺的成交条件与对方大额委托成交。做市商可以利用这段时间反向操作，累积执行大宗交易的头寸。据伦敦交易所估计，大约有30％左右的大宗交易是通过这种方式完成的。同样，Nasdaq市场也有类似的制度安排，但主要服务于机构经纪商。
3、利用做市商内部市场。
4、利用同一证券的不同交易品种。
从英美做市商市场的实践表现看,做市商市场在大宗交易的处理上确实表现更强的适应性和竞争力。国外学者曾对比了同时在伦敦SEAQI系统和巴黎交易所上市交易的10只主要的法国股票，在1991年5月25日至7月25日之间共44个交易日的所有交易分布情况。结果显示巴黎交易所平均每笔交易金额相当于伦敦SEAQI系统的1/10，而且95％的交易规模小于伦敦SEAQI系统的中值水平。伦敦SEAQI系统中有10％的交易为大宗交易，而同一标准下巴黎市场只有0.5％的交易达到大宗交易的标准。
三、推介证券的功能
在做市商市场，由于做市商的收入取决于其做市证券的交易频率，因此做市商有很强的动机向投资者推介其做市的证券。而这对于提高证券的知名度，增加价格发现的机会很有益处。比如，美国投资者的交易决策往往受其经纪商的影响，因此做市商就会与经纪商合作，向经纪商提交的委托支付一定的折扣，让经纪商分享做市收入，从而提高经纪商向客户推荐该证券的积极性。
做市商制度的问题与完善措施
一、角色功能与自身利益的矛盾
做市商制度具有的流动性保障和处理大宗交易的功能，对于撮合那些交易相对比较清淡的证券、不为人所知的中小型上市公司证券，和降低机构投资者的大宗交易成本具有十分重要的意义。但是它也有一定的局限性的。首先做市商的风险分散能力将很大程度上影响做市商制度的适用性；其次对于交易特别清淡的证券，做市商制度的适用性也特别差（在巴黎新市场和德国新市场，对于交易特别清淡的证券，采用集合竞价的交易制度）；第三在知情投资者比例过高的市场，特别是对于大型上市公司证券来说，证券本身的流动性和知名度都很高，市场深度也能够容纳大宗交易，此时做市商制度的功能就不明显了。
而从做市商的角度看，做市商为追求做市利润，又倾向于担任市值较大、交易活跃证券的做市商。这种证券使做市商信息不对称成本和风险头寸成本大大降低。就NASDAQ市场的统计数据而言，交易最活跃的1％的证券，做市商的密集程度达到最高，平均每只证券有62.8名注册做市商，接近平均水平的5倍。而且做市商因为垫付资本辅助大宗交易利润较低或者风险较大，也更热衷于小额交易。
可见，做市商的角色功能与做市商自身的利益取向是矛盾的，在各国做市商制度的实践中，出现过因考虑做市商利益而使功能错位的问题。因此各国证券交易所纷纷调整做市商制度，加强监管，以发挥做市商制度的功能优势，避免功能缺陷。如伦敦交易所针对交易最为活跃的FT100股票开设SETS系统，引入竞价交易系统；NASDAQ市场开通类似于竞价交易制度的电子交易网络ECNs，并于2002年初推出"超级蒙太奇"竞价交易系统。
二、做市商合谋限制竞争。
实践证明竞争是保证做市商制度高效的核心，只有持续不断的竞争才能控制做市商不能通过垄断报价而获得超额利润。然而在实践中，做市商们往往会发现维持做市商之间的长期合作关系，有时比相互竞争更重要。做市商相互合作可以有效地规避知情投资者带来的不对称信息成本。此外，只有相互合作才能处理大宗委托，并将大宗交易的头寸风险降到最低。一旦这种长期合作关系阻碍了做市商之间的竞争，演变成做市商合谋限制竞争，做市商市场的效率和投资者的利益都会受到巨大的损害。
为此监管当局都采取了较为严格的监管措施（参见本章第三节），但从近年来可过做市商市场的改革经验看，只有引入竞价交易制度，制衡做市商对市场价格形成的控制权，才能消除做市商合谋限制竞争的条件。在这种混合交易制度下，竞价交易制度发挥着价格形成的决定性作用，做市商制度则辅助市场交易，充分发挥其流动性保障、辅助大宗交易和推介功能的优势。
三、做市商制度对于透明性的影响
在信息披露制度方面，做市商市场存在一种矛盾，让做市商以自有资本与大宗委托成交可以提高大宗交易的市场流动性，但允许做市商延迟公告又会损害市场的透明度。NASDAQ市场的做市商一般不垫付资本以撮合大宗委托，所以NASDAQ市场没有特别的大宗交易延迟公告制度，所有交易须在成交90秒内提交成交报告并公告。巴黎市场虽然有大宗交易延迟公告制度，但使用范围极为有限。伦敦市场一直以大宗交易流动性强、成本低著称，做市商垫付资本以使大宗委托尽快成交。其延迟公告制度也独具特色，但也是在不断变革之中，总的方向是提高标准，缩短时间。
就延迟公告制度的绩效而言，英国城市大学的Gemmill于1996年比较了1987～1992年5987笔大宗交易在三种不同的成交公告制度下的市场反应后发现：⑴大宗交易延迟公告时间没有减缓大宗交易后市场价格调整的速度；⑵大宗交易延迟公告没有显著降低大宗交易的成本。同年，伦敦经济学院的Board和Sutcliffe的研究报告也得到了类似结果。可见出于保护做市商规避大宗交易头寸风险的延迟公告制度，在实践中表现的作用十分有限，可能仅适用于为数极少的巨额交易。伦敦市场1996年改革后，延迟报告的交易已经不到所有交易的1％，交易金额也不到市场总成交金额的25％。
