中国社会科学院经济文化研究中心《调查研究通讯》No.2002-5      2002年4月10日

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证券交易制度的国际比较研究之三：

我国证券交易制度的演变、存在问题分析

金融市场研究组*

    我国的证券交易制度主要体现在九届全国人大六次会议1998年12月29日通过的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、国务院1993年4月25日颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）、证监会1993年6月12日颁布的《公开发行股票公司信息披露实施细则》（以下简称《实施细则》）以及其他证券法规中。
    这些法律法规，特别是1999年7月1日开始实施的《证券法》，作为我国证券发行、交易的根本法，对我国证券市场的规范发展起到了不可替代的作用。随着我国证券市场的不断发展以及我国加入WTO步伐不断加快，有些法律也存在一些尚待完善的问题。本节将结合有关法律法规，对我国现存证券交易制度的内容，以及需要加以完善的方面做一简单介绍。

（一）交易委托方式
    我国证券市场目前只有限价委托一种委托方式，方式单一，弊端比较明显，当股价波动时，投资人不得不频繁地撤单，修改报价再重新委托，加大了系统负荷，降低了系统效率，影响了有效性原则（行情巨变时，撤单量占总委托量的40～50％）。因此有必要改进、增加交易委托方式。《证券法》第104条规定"投资者通过其开户的证券公司买卖证券的，应当采用市价委托或者限价委托。"可见法律上允许采用市价委托方式。

（二）价格形成机制
    我国证券市场的交易价格形成机制采取的是竞价制度。《证券法》第33条规定："证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式"。所谓集中竞价交易是指所有有关购售该证券的买主和卖主集中在一个市场内公开申报、竞价交易，每当买卖双方出价相吻合，就构成一笔买卖，交易依买卖连续进行，每个买卖形成不同的价格。它具有过程公开性、时间连续性、价格合理性和对快速变化的适应性等优点。
    应当说集中竞价交易制度是适应我国的历史文化背景，以及目前的市场特点的。但是考虑到以下几个问题，笔者认为有必要检讨单一价格形成机制的适用性问题：
    1、二板市场即将推出，客观上需要引入做市商制度。从理论上讲，做市商制度以投资者支付做市商报价价差为代价，使投资者获得做市商提供的流动性保障，更适用于交易比较清淡、知名度较低的中小型上市公司的股票。目前，做市商制度不仅是海外一些最主要证券交易所价格形成方式的主要制度之一，而且在各国近年来先后设立的创业板市场中也得到普遍采用，如纳斯达克市场、伦敦市场、法拉克福市场以及巴黎新市场。针对于国内二板市场的定位，我们有理由认为试行做市商制度是一种必然选择。

        表3：海外主要创业板市场的价格形成机制和市场类型

市场名称	做市商制	连续竞价方式	集合竞价方式	市场类型
美国纳斯达克市场	√	√	-	混合式市场
欧洲易斯达克市场	√	-	-	报价驱动市场
伦敦另类投资市场	√	-	-	报价驱动市场
法国新市场	√	√	√	混合式市场
德国新市场	√	√	√	混合式市场
阿姆斯特丹新市场	√	√	-	混合式市场
比利时新市场	√	√	√	混合式市场
意大利新市场	√	√	√	混合式市场
瑞士新市场	√	√	√	混合式市场
奥斯陆证交所	√	√	√	混合式市场
赫尔辛基证交所	√	√	√	混合式市场
斯德哥尔摩证交所	√	√	-	混合式市场
加拿大风险交易所	-	√	-	委托驱动市场
日本加斯达克市场	√	√	-	混合式市场
东京证交所新市场	-	√	-	委托驱动市场
日本大阪新市场	-	√	√	委托驱动市场
韩国科斯达克市场	-	√	√	委托驱动市场
马来西亚麦斯达克市场	√	-	-	报价驱动市场
吉隆坡二板市场	-	-	√	委托驱动市场
新加坡西斯达克市场	-	√	-	委托驱动市场
香港创业板市场	-	√	√	委托驱动市场
台湾柜台二类股票	√	-	√	混合式市场
台湾证券柜台买卖中心一般类股票	-	-	√	委托驱动市场

    资料来源：王忠波，海外创业板市场交易制度比较研究，深交所综合研究所研究报告，2001年4月1日深证综研字第0035号

    2、我国已经加入WTO，资本市场的对外开放指日可待，在此背景下我国证券交易制度的设计就更不能闭关自守，而应着眼于如何能够积极参与国际证券交易所的竞争。因此我国有必要引入国际通行的制度安排以吸引国际投资者（特别是机构投资者）。而实践证明做市商制度有利于提高市场的流动性，有利于降低机构投资者的交易成本，有利于提高机构投资者进行价格发现、参与市场的积极性。
    3、随着国有股减持步伐的日益临近，我国有必要探讨在上市公司股本全流通的情况下，我国股市是否会出现流动性障碍的问题。假定以流通速度作为衡量流动性的指标，2001年度上交所A股流动速度为5.23（全年交易额/流通市值的算术平均值）或1.62（全年交易额/市价总值的算术平均值），远高于成熟市场的流通速度（50％），接近甚至高于NASDAQ等成熟的做市商市场的流通速度（1992～1994年NASDAQ市场的平均流通速度为1.69）。表面上看，我国证券市场是不存在流动性障碍的。但是国有股、法人股的流通都是必然的，在流通股本增大2～3倍的时候，市场会否出现流动性障碍就应当引起证券管理当局的注意（2001年度我国股市的大幅回落调整一方面有上市公司欺诈，投资者信心受损的原因，另一方面也有投资者对国有股减持后的市场供求关系的负面预期）。因此应该未雨绸缪地研究做市商制度的设计应用。
    4、我国在交易价格形成机制方面存在一个重要的缺陷，即国际通行惯例无论是做市商制度，还是竞价制度，证券交易所都赋予了一些机构平准市场的功能（在竞价交易制度下完成这一功能的是NYSE的专家和巴黎市场的特种兼职会员），而我国没有这样一个市场群体。一旦发生突发事件，极易影响投资者心态，并导致股价的波动，甚至发生"股灾"。原来这种稳定市场的功能被错误地赋予了证券投资基金，但从各国的实践看，证券投资基金作为机构投资者的唯一目标就是盈利，而不应负担其他的社会责任。
当然，做市商制度也不是万能的，它会给交易所的监管带来较大的难度。实践中必须配合高效的监管，并引入做市商之间竞争的机制，只有此才能趋利弊害。另外，我国《证券法》第三十三条明确规定："证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式"。这表明就现存的法律框架内，我国还不允许采用做市商制。因此有必要就有关法律进行修订。

（三）关于大宗交易
    我国较早地对B股市场建立了一些大宗交易制度，允许以前一日收市价上下一定范围内的价格在场外进行配对交易，然后向证券交易所配对交易系统申报，包括买卖双方股东代码、交易价格、成交数量，其价格不影响自动撮合成交的行情揭示，不影响指数计算。
    近日深圳证券交易所出台了《深圳证券交易所大宗交易实施细则》，大宗交易制度适用于在深圳证券交易所上市的A股、基金、债券(债券回购除外)的交易。A股、基金每笔大宗交易申报数量不得低于500000股(份)，债券每笔申报数量不得低于5000手。买卖双方就价格和数量达成一致后通过同一证券商席位以大宗交易申报的形式在交易日14：55分前输入交易系统，由交易系统确认后成交。交易价格由买卖双方在当日已成交的最高价和最低价之间确定，当日无成交的，以前收盘价为交易价。大宗交易的成交量和成交金额纳入每只证券当日总成交量和总成交金额的统计，但不纳入实时行情和指数的计算。每笔大宗交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方的姓名或名称将以公开信息披露的形式向市场公告。深交所已经指定专门的机构与人员对大宗交易的申报、成交确认、信息披露进行监控与管理。2002年3月19日深交所产生了首宗大宗交易，卖方为银河证券，买方为上海金证投资，交易股票是罗牛山（000735），交易数量为1980万股，交易价格为当日的平均价6.15元/股，深交所于次日公告了相关交易信息。
据此判断，深交所的大宗交易方式是场外磋商场内交易方式，并对交易价格采取了一定的限定，信息披露方面也比较严格，但政策中未涉及到对于大宗交易税费的减免，能否调动机构投资者的积极性采用大宗交易方式在短期内还难以判定。笔者认为大宗交易制度的设计还可以参照国外的先进经验，修订得更为彻底一些。

（四）交易方式
    上海证券交易所在开业初期就采用电脑自动撮合的交易方式，其交易大厅仅作为经纪商代客输单的场所，经纪商之间不存在人工竞价的问题，1996年上海交易所实行了场外报盘系统并沿用至今。深圳证券交易所开业伊始实行了白板手工竞价与口头唱报相结合的交易方式，电脑仅作为行情揭示之用。1992年2月25日深交所电脑自动撮合系统投入使用，1996年7月深交所A股市场完全取消了交易大厅，全部实行场外报盘。券商的营业部利用现代通讯技术，将柜台电脑终端与交易所撮合主机联网，直接通过双向卫星发送客户的委托信息给交易所的主机参与交易，并接受行情和成交数据。
（五）指令撮合方式
    我国股市在交易日9：15～9：25采用集中竞价方式决定开盘价，在满足最大成交量的前提下，高于决定价的买进申报与低于决定价的卖出申报须全部满足，与决定价相同之买进申报或卖出申报至少有一方须全部满足，合乎前两项原则的价位有两个以上者，采用最接近上一日收盘价的价格。在集合竞价时间内的所有委托按价格优先，同等条件下时间优先的原则排序。
    我国股市在9：30后正式开盘，并采用逐笔连续竞价方式决定价格，其主要原则是价格优先、时间优先。这与国际上竞价市场的主流方式相同。因各种原因上午停牌而于下午开盘的股票，其开盘价也是直接采用连续竞价方式。由于休市期间积累的新信息对投资者的决策影响不一致，往往导致价格波幅增大，成交量不稳（于华《股市价格波动中若干因素的实证分析》P36～38）。因此建议在下午开盘时采用集合竞价方式。
    至于收盘价的产生，上交所是以最后一笔交易价作为收盘价，而深交所是取收盘前有交易的最后一分钟的加权平均价作为收盘价。
（六）信息披露
    我国股市在开盘前并不公布任何委托信息及可能的开盘价，集合竞价后揭示开盘价和成交价上下各三个叫买叫卖价及叫买叫卖量。进入连续竞价后，交易所揭示的信息有最新的成交价量，最好的三个叫买叫卖价（量），更新当日的最高价和最低价，并更新成交量、成交金额，以及当日市场指数的变化。市场信息的公告通过交易系统发布，分布渠道包括单向卫星、双向卫星、地面通讯线路等。交易所对于委托方及成交方的信息不对外揭示，仅作为市场监控之用。
    总体上看，我国证券市场的交易信息披露较为充分，且对券商和普通投资者分布的信息没有区别，也没有延迟公告制度。
（七）关于市场稳定措施
    1、涨跌幅限制
    早在1990年5月29日中国人民银行深圳分行发出《关于深圳目前股票柜台交易的若干暂行规定》规定股票买卖的价格不得高于或低于上一营业日收市价的10％，这是大陆实行涨跌幅限制之起始。6月18日涨跌幅限制调为5％，6月26日调整为＋l％、－5％出现了不对称的情况。11月19日涨幅调为0.5％，而跌幅不变。12月14日跌幅调为1％，1991年1月2日涨跌幅调为0.5％，到8月17日深圳交易所全部上市股票全面放开股价限制。
    上海证券市场从1990年7月26日开始实行涨跌幅限制，后经多次调整到1992年5月对日全面放开股价。
    1996年12月16日，为抑制股市过热，深沪证券交易所对所有上市股票及基金交易实行涨跌幅限制，规定除上市首日的证券外，每只证券交易价不得超过前一日收市价的10％。
    1998年4月，深沪交易所对财务状况异常的公司实行特别处理。财务状况异常的标准是最近两个会计年度的净利润为负值或最近年度的每股净资产低于股票面值，对特别处理的上市公司在名称前加ST字样，涨跌幅限制为5％。
    1999年7月，深沪交易所对连续三年亏损而暂停上市的公司，在每周五为其提供特别转让（名称前加 PT）涨跌幅限制为5％，且仅在收市时集台竞价一次。
    2、股票停牌制度
    1998年6月，深沪交易所在《上市规则》中规定当股票交易异常波动时，交易所可在收市后决定对其实施停牌直至有关当事人作出公告后的当天下午复牌。上市股票出现下列情况之一，即算异常波动：（l）股价连续三日达到涨幅或跌幅限制；（2）股票连续五个交易日列入"股票基金公开信息"（即成为每日收盘时涨跌7％以上的前五名）；（3）股价震幅连续三日达15％；（4）股票日成交量与上月日均成交量相比连续三日放大十倍；（5）交易所或证监会认为属异常波动的其他情况。临时停牌是股票交易的强制中断，不同于上市公司召开股东大会、发布公告等的例行停牌，其目的是促使证券价格反映所有公开可得的信息，使市场提防或警戒涉及个股的非常事件，促进市场有效性的形成。临时停牌时间长短取决于上市公司何时公告，但交易所并不对公告的信息质量予以审查，有敷衍、搪塞的现象发生，并且随着停牌的增多，其信息的有效性功能值得进一步探讨。
    3、成交档位限制
    对新股上市首日的开盘价，深交所有不超过发行价15元的限制而上交所没有。对申报价范围，深沪交易所都没加限制，在涨跌幅许可的范围内即可，但对成交价都有本次成交价不超过上次成交价5元的限制。较之海外，大陆的此种限制较为宽松，形同虚设。
    4、股市调节基金
    1990年11月之后，受多种因素影响股份持续滑落，1991年4月3日深圳股价指数为100点，但到当年9月6日就跌至45点，在允许机构入市还不能止跌的情况下有"崩盘"的可能。因而深圳市政府采纳有关部门建议，于9月初由财政及金融机构出资2亿元救市，终于使股市冬去春来。
    1992年2月，深圳市政府颁布《深圳证券市场调节基金管理暂行办法》，基金来源由印花税收入及上市公司溢价发行收入的5％组成基金性质是在股市剧烈波动时期平抑股价，并规定由财政局、体改委、监察局三方派代表组成管理小组。但基金建立不久，有关领导及学者就提出异议，该基金一直未进入市场。
    由以上可知，涨跌幅限制和临时停牌措施在我国证券市场中扮演着相当重要的稳定功能。建议按《证券法》第109条有关"因不可抗力的突发性事件或者维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市"的规定，将有关内容细化，纳入交易所业务规则之中。结合股市监视制度的完善，实行盘中停牌制度，并将有关异常波动的条件由单一指标改为复合指标（如开市时达到涨跌幅限制很容易，但没量的配合就不能算异常）、由绝对指标改为相对指标，否则在遇到系统性风险影响时，可能出现停牌股票过多过滥的窘境。

参考文献：
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*本研究组由中国社会科学院经济文化研究中心和博时基金管理有限公司的有关人员组成，本报告的执笔人为陈亮。