中国社会科学院经济文化研究中心《调查研究通讯》No.2002-7
2002年5月28日
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关于我国房地产业持续发展的
金融政策及其手段的讨论
周江平
一、目前我国房地产金融的现状与问题
房地产业对发展中国家和发达国家来讲都是国民经济最重要的支柱性产业，随着我国城市化进程的加快，房地产业及相关产业将继续得到发展，其投资规模将达到社会投资总规模的30%以上。将成为与金融密切相关的物质生产领域的第一大产业。房地产是一个投资巨大、回收缓慢、回报丰厚、具有风险的极其复杂的产业资本和金融资本结合的系统工程。对处于上升阶段、快速发展、拉动内需的我国国民经济支柱产业的房地产业来说，与其拥有的地位、规模相比，与其发展目标相比，与其目前所处的重要发展阶段相比，关于房地产业方面的金融政策和金融手段已经显得极为滞后，严重地制约了产业本身结构调整和进一步大规模持续的发展可能性，已经到了房地产金融质变的临界点。房地产金融框架的升级是房地产业必须解决而自身又难以解决的问题。同时我国金融领域的发展也面临缺乏良好的投资空间、优良的投资品种、锁定风险的投资机制，因此房地产业和金融业的整体结合，关系到整个国民经济的发展。值得关注的是：2001年以后涉及房地产金融运作的基本情况，已经或者即将发生根本的变化。新的发展阶段的要求必然是整个房地产业行业资本化的过程。这是一个历史的机遇。
从消费领域看，20世纪末随着房改政策的全面实施，社会住房分配最终货币化。21 世纪中国在城市化的过程中将全面进入一个个人购房和租用商品房的时代。这是中国房地产业真正进入社会主义市场化的开始。根据各国的发展情况看，对于多数人来讲，这必将是以金融机构提供长期分期付款的买方信贷为主的消费方式，一般情况下用于购房、支付物业管理、维修费或租房房租的支出将占个人全部收入相当的比重，这种情况将影响和根本改变一代人的生活方式和消费理念。但是解决一代个人住房消费的新的模式还未形成。另一方面今后在相当一部分居民个人资产中，房地产投资将越来越占到相当的比重，成为财富的重要组成部分，"求田问舍"经营房地产成为个人理财的重要手段。在越来越多的大城市恩格尔系数下降到40%以下后，个人房地产投资（消费）的比重没有上升是极不正常的。
从生产领域看，用于房地产开发的长期资金严重不足、过于分散、投资有误。专业房地产开发商普遍存在长期资金匮乏的问题，开发项目的资金主要依靠商业银行短贷、续贷的恶性循环，由于资金的困扰形成项目开发成本过高，相当一部分项目失败。行业外的一些商业银行、金融机构、经济单位和个人为了寻找高收益的投资项目，大量分散资金直接进入其极为不熟悉的房地产领域，很多项目至今难以为继，使得房地产业的发展过程显得更为混乱。筹集房地产开发长期资金的金融方法和有效使用的问题并没有解决。
从流通领域看，一方面居民对住房需求空间巨大，潜在的有效需求能力未能通过合理的方式显现出来。另一方面大量商品房闲置占用大量资金不能回笼。近年来兴起的各商业银行个人住房按揭虽然发展很快，个人住房按揭已经达到5000亿人民币规模，证明这对于银行是一个安全的投资品种，对消费者是一个可以接受的选择，但是由于这种买方信贷是一个长期行为，（通常需要二三十年）是一个极其严密、精确、复杂的信用过程，银行对于房地产领域的非专业化认知，对于消费者收入预期风险的把握能力，再加上分业管理（这是必要的）的局限性，按揭品种单一，总期限太短，每期成本过高，银行本身资金短存长贷，巨额按揭资金无法流转、销售、贴现，很难继续扩大。由于种种原因对于多数有潜在有效需求能力的人来讲只能是望洋兴叹；今后趋势是占相当比重的商品房将用来出租满足不同层次的住房需求，这又分为机构和个人出租，用于出租商品房销售的货币回笼也将是一个长期复杂的信用过程，目前没有更好的金融解决方案；还有现代化的二手房交易市场的开发、建设仍处于初始阶段而亟待提高，住房存量之间的调整，存量与增量之间的调整手续繁杂、缺乏信用、缺少"平台"，没有相应系统的金融机构支持，不能满足日益增长的各种客户的需求，不能达到以存量调整促进增量增长的目的。这些严重地制约了房地产资本周转的速度。
中国加入WTO以后，从房地产金融领域与世界接轨的角度看，主要发达国家经历了近两个世纪的商业开发，积累了丰富的经验，形成了一整套房地产金融的游戏规则、组合、程序、流程，与之对应的房地产金融及金融衍生的品种也很多。其中有些我们可以借鉴，用于调整和发展自己，并以此与世界共舞。而我们无论在相关政策和手段上均准备不足。如国际房地产金融寡头新一轮的混业经营取向和长期投资"购买抵押"证券化趋势；如发达国家已经非常成熟的房地产金融两级市场框架借鉴问题；如与房地产有关的非银行金融机构可靠性，商业银行满足客户多样化金融服务的要求；在房地产金融品种上，对住房消费者提供加上人寿保险的买方信贷（荷兰ING方式）或各种组合式按揭。为老年人解决住房的逆向年金抵押贷款问题（英国方式）等等。从衍生的品种看，有建立以金融机构为依托，为机构和个人以房地产为内容的盘活存量、投资增量服务的、标准"二手房交易"市场和中介机构（新加坡ERA方式）。有以促进闲置房销售与发展旅游有关的"分时度假卡"销售、贴现与转让问题等等。
从目前国内情况看，改革开放20年来国内几乎所有的金融机构，包括各商业银行、各部委、各地方政府开办的各类非银行金融机构、信托投资公司几乎全部以大量资金投入房地产领域，而这正是不为他们大多数所熟悉的领域，其中不乏有娇娇者，但从总体看所造成的损失是惊人的。在四大商业银行剥离的1.4万亿不良资产中，房地产占了相当的比例。这种现象恰恰说明信托投资公司与房地产业天生的必然联系（任何巨额资本都需要寻找长期、可靠的项目为落脚点进行保值和增殖，优质房地产当然是最佳选择）。相反，惟独房地产业倒是没有成立属于本行业的信托投资公司。这个时期为房地产服务的金融业务是无序的、零散的、片面的、不完整的，这不但造成极大的金融风险和经济损失，而且很难达到投资者、开发商所需要的金融服务的要求，也很难满足购房者所需要的、系统的多品种可选择的金融综合服务的目的。这个阶段并没有通过市场机制自然形成适用于房地产特殊需要的、完整的金融业务模式，也很难有效利用金融手段进一步促进房地产业的发展。这说明国家主管部门在快速发展的过程中还没有统一考虑和布署房地产业与金融结合的格局，也说明国内非银行金融机构必须继续认真整顿、吐故纳新，该清理的一定要清理，该发展的一定要跟上。入世后国家拟批准中国国际信托投资公司在海外成立金融控股公司，说明我国在非银行金融领域继续发展的决心。一国房地产金融业的健康发展需要站在通揽国民经济全局的角度制定一系列成龙配套的方针政策，它不是支离破碎的，应经过深思熟虑，同时需要建立起可靠的金融运行框架下的、多级可以操作的、服务于本行业的"金融平台"。以此来系统地承办境内外房地产业的基金、债券、股票、委托、信托投资的吸纳、购买、发行、担保、转让、整合、上市、使用、回收、增殖。以通过接受政府指导的金融调控手段引导房地产产业的整合和发展，而这往往被各国房地产发展史证明是最为有效的手段。以往任何单一金融品种的继续扩大或重新出台都容易引起进一步的金融风险。同时新的构架也是连接政府住房公积金，公有租房商业化，承办廉租房等政策性资金的可操作的"金融平台"。这些问题的解决就能提纲携领地一改国内房地产金融的被动局面。而目前国内的房地产金融状况难以为继，且难以与国际接轨。值得注意的是，现在有关部门和业内人士对"房地产金融两级市场框架"、"购买抵押"等一系列现代房地产金融概念还没有形成。
以美国百年房地产金融发展的历史为例，可以看出房地产发展的历史就是这个特殊行业资本化的过程。
1、两级房地产金融市场框架的建立。与股票两级市场不同，房地产金融的第一级市场是指：抵押贷款产生的市场即各类贷款机构对购房者或开发商发放抵押贷款或分期付款（按揭）的市场。第二级市场是指：一个专门经营房地产抵押贷款，即买、卖抵押贷款的市场，通常是以政府或政府支持的极少数有实力的特设金融机构，向社会发行有严格规定的（以购房者的按揭契约为基础的，经过信用增强，经过批准的、间接的）有价证券的方式进行。第二级市场以"购买抵押"的方式第为第一级市场的长期贷款的发放者提供一个资金回笼的场所，加速他们的资金周转，使他们能够继续发放更多的抵押贷款，为更多的购房者提供充足的资金。同时这种几乎是零风险、可交换、可贴现的证券，为各类投资机构和社会中小投资者提供安全可靠的投资品种。房地产金融两级框架结构被发达国家实践证明为是一个稳定安全的可操作系统。
2、两级房地产金融市场在美国金融界的地位。1993年美国各种房地产投资占公共和个人投资总额的42%；全美中等收入家庭中房产投入的资本约占家庭总资产的42%；1996年美国第一级房地产市场抵押贷款余额4.4万亿美元；政府控制的、房地产第二级市场主要机构（联邦国家房地产金融管理局等）发行的"购买抵押"债券、规模仅次于国债，其信用与国债等同，收益略高于国债，是深受各类投资者欢迎、至今在全世界广为流传的债券；美国最大的公司--联邦国家房地产金融管理局成立于1938年，现拥有3510亿美元的资产及6510亿美元的抵押贷款可转换证券。该局是除美国财政部外最大的债务承保机构，历史上共为1200万户美国居民解决了购房资金。仅1996年该局从1500家发放抵押贷款的机构买入和担保了2180亿美元的抵押贷款。1970年该局公司化、私人化后，共22万股东向美国财政部支付2.16亿美元购买了政府所有者权益，但仍特许其提供特殊的金融产品和服务。除此之外第二级市场主要机构还有："政府国家住房贷款管理局"，其主要职能是总统的住房管理特别助理和住房贷款管理。"联邦住房贷款抵押公司"的职能与公司化的房地产金融管理局相似，由总统直接任命1/4以上的董事会成员，由财政部直接给予22.5亿美元的受信贷款额度，其所拥有的4200亿美元抵押贷款证券约占总量的15%。
3、可以借鉴的地方。到目前为止，中国房地产金融一级市场中各金融机构私人抵押贷款余额约为5000亿元人民币，我国商业银行的短存长贷和外国银行对优质存户的争夺，使商业银行的储贷矛盾开始显现，继续抵贷的规模难以成倍增长，长期占用的资金急需回流。面对大量寻找出路的各类保险、基金、7万亿人民币的存款，国人缺乏优良的投资品种，这正是第二级房地产金融市场出台的良好时机；第二级市场的布局需要慎重，机构的设置、品种的选择、债券的规模需要统一考虑，要吸取股市的教训。目前应该对风险很大的、直接传递的一般房地产基金、债券的出台继续封杀，待两级房地产金融市场框架形成后，此类问题的解决才能水到渠成；两级房地产金融市场框架的形成应当是国家金融行为，不是依靠市场自然形成的，但需随之市场化。这个市场化的过程也应该是国家控制的少数金融集团的垄断行为。各国在维护本国金融信用的问题上是无所不用其极的。
二、入世后我国房地产金融的对策
以金融业促进房地产业的发展在市场上主要表现在：对于开发商拥有充足的长期的低成本资金是融资和发展的关键；对于消费者提供长期、组合的金融产品可以减少买主的整体支出，有效地促进房屋销售，回笼资金；对于投资者保障其资本的安全、增殖、变现，以扩大资金来源。这实际上就是中国房地产业资本化的过程。政策的出发点应放在以相关的房地产金融政策和必要的金融手段，系统地理顺投资者、开发商、购房者三者之间的金融关系，政策的运用和市场机制的结合，促进房地产的健康发展。
与此相关的还有许多配套的政策需要考虑，如服务于全体居民安居工程需要的、各国通用的对于购房者的减免税政策，允许人寿保险业务进入组合按揭政策等等。而这些特殊政策的实施需要以简便易行的方式准确地落实在具体符合标准的对象身上。
鉴于我国至今只形成的房地产金融第一级市场仍处于初级阶段，我们应当抓紧规范整理国内房地产金融秩序，在这个基础上迅速建立起有中国特色的房地产金融两级市场框架（见附图），否则国际上房地产金融寡头将以其混合类业务、国内外两级架构，冲破国内房地产金融分业经营、分业管理的框架，使我们既要承担巨大的金融风险，又会失去大部分国内市场；没有手段，我们无法与狼共舞。
房地产第二级金融市场是与中央政府和央行的政策密切相关的，即使在发达市场经济国家，也是其政府职能所在。第二级市场决定第一级市场的操作，通过两级市场的框架调整房地产存量和发展增量。两级市场的结构包括，第二级市场需要国家设立具有房地产专业知识的、与央行非银行金融管理司衔接的特设机构--"房地产金融管理局（或公司）"。其主要功能是发行和购买抵押证券，这种证券决不是那种直接传递风险的普通企业债券，而是间接的、有实物抵押和法律契约为基础的、通过专门机构担保的经过信用增强的、信用等级极高的有价证券。对于第一级市场，根据中国特点只需要增设专业的房地产信托投资公司，以解决分业管理的问题，与第二级市场相呼应即可。
"房地产金融管理局（或公司）"的主要工作内容是：制定政策、规定标准、确认品种、确定规模、选择机构、批准发行和部分行业金融监管。并以一定规模的资金贮备直接购买房地产抵押债券。其主要业务为：
1、制定房地产金融两级市场框架的政策；参与决定与房地产有关的各种非银行金融机构（包括基金、信托等）的设立及运做方式等；
2、决定以"购房者按揭法律文件背书"为基础的，经过信用增强（经过担保）的房地产有价证券，向国内外机构和个人的投资市场发行、购买、贴现；
3、使用自己的信用为符合标准的"购买抵押"的证券化代理担保；（美国类似机构曾经为1200万户居民进行了这种担保）
4、解决国内外人寿保险进入个人购房与银行、非银行金融机构的混合经营业务问题，目的是向多种需求的购房客户提供可供选择的长期组合按揭服务；
5、衔接政策性资金的使用。如住房公积金，退转军人住房基金，廉租房的建设资金，公有住房出售资金等等；
6、筹划用于房地产开发的、国有建设用地竞拍的标准和管理办法；
7、确定个人购房减免税的范围、内容、标准、执行办法；
8、根据央行非银行金融管理司的要求，监督、指导房地产信托投资公司金融业务的运行；
因事关重大，第二级市场主要执行的机构功能和责任区分需要进一步的设计，原则是由政府起步运作此事，由国家控制的金融寡头操作此事，待展开后，政策制定、行业管理、金融经营再逐步分开。关键是人要选准，可靠稳健为第一要务。
关于发行"抵押贷款"债券的简单业务流程举例如下：购房业主：（如贷款年利率10%，20年）--住房按揭贷款银行：（把贷款以年利率8%卖给特设机构）--特设机构：把贷款证券化以年利率7%卖给投资者，转取1%利差；承担利率变动的风险（贷款利率是在一定的年限中变动，而付给银行和投资者的利率是固定的），如利率低于9%时就得补差。--信用增强人：对债券提供担保，承担按揭贷款人违约风险。--投资者：住房按揭贷款依托债券的购买者。
第一级房地产金融市场的核心问题是设立房地产信托投资公司，与商业银行的有关业务相分离，以规避风险。鉴于目前国内信托业的不良状态需要谨慎对待。
信托投资公司在国际上是四大金融产业支柱（银行、信托、证券、保险）之一，以国家赋予的金融权和自身信用"受人之托，代人理财"。以其众多的金融品种和较为灵活的金融手段为世界现代经济的发展作出了巨大的贡献。上个世纪80年代中期我国兴起的各类信托投资公司已有近20年的历史，经历了发展和整顿两个阶段已臻成熟，利弊得失十分明显，至今仍有一定规模，1996年各类信托投资公司200余家，资产总规模5000亿元，所有者权益500亿元，现在规模继续萎缩。2001年全国非银行金融机构资金规模（信托投资、财务公司、证券、保险）仅占金融资产总额8.3%，处于非常不发达的状态，尤其是对国民经济增长举足轻重的房地产业至今还没有专业的信托投资公司。同期美国非银行金融机构资产占金融总资产49%，韩国占34%，泰国占12%。锁定国际金融风险并不在于非银行金融机构资金规模比重的大小，甚至利用非银行金融机构的特殊性有可能部分化解和规避金融风险。国内规避金融风险的一个重要方面在于对非银行金融机构的管理，在于积极、健康地开展非银行金融机构的正常业务，在于在金融机制、品种的发展过程中规避风险。一个信托投资公司存在的合理性、必然性表现在：功能定位的准确性（否则准入时要么经营混乱、要么无法经营）；符合央行规定的分业经营、分业管理要求和经过央行批准的混合业务的开展；用实践发展的观点看有一定的合理的融资空间和资金投向空间。而这些内容的主要部分恰恰是房地产信托投资公司所独具优势的地方。其融资的空间和安全性不在于承诺支付给投资者大大高于银行存款利率的回报，而在于提供给投资者效益良好的、可变现的、负责的、在"购买抵押"基础上的经专业处理过的有价证券。其投资和回收的利润空间和安全性不在于"什么赚钱干什么"，而在于对房地产开发商的优良项目抵押贷款，和对购房者的经过抵押、担保、保险的复合式按揭。这些都是国际上规避投资风险、经过实践证明成功的做法和发展趋势。中国房地产金融领域的业务够大了，只需要进行专业化操作足矣。所以中国房地产信托投资公司是以往任何一家"行业无核心，公司无主业"的信托投资公司所不能比拟的。中国房地产信托投资公司的性质应当是中方控股的、中外合资的、各种所有制（包括个人股参与）的股份制有限责任公司，其经营范围应当紧紧围绕有关房地产业务且与世界接轨的金融品种来运行。
中国房地产信托投资公司的金融业务初期应当与中国房地产开发集团公司（中房集团目前是中央直属的唯一的房地产专业集团，在全国200多个城市拥有直属、控股、参股、冠名企业三百多个，房地产开发小区、项目一千多个）的业务密切结合起来。吸取以往国内非银行金融机构兴衰的教训，一定要锁定金融风险，合规经营，求稳求实紧紧围绕房地产金融主业，突出金融为房地产服务的专业性，服务手段的综合性。实行一级法人治理结构，要尽量减少分支机构，不要各省、市层层设，分支机构成熟一个开展一个。融资与投资业务分开操作，信托与非信托业务在人员、信息、财务会计等方面分别独立，分业经营分业管理。业务范围逐步展开，不求一步到位，由易到难，由简入繁，由经营性业务到政策性业务，由国内已经通行的一般性业务到与世界接轨的新业务，由单一的服务到综合的服务。集中力量配合第二级房地产金融市场的特设机构发行"购买抵押贷款有价证券"，提供各种房地产专业服务。一般金融业务范围要以中房集团现有网络、成员、开发小区、项目为基础和试点，以金融业务整合项目、清理公司、促进销售、促进与国际接轨为目的。提高中房集团整体经济效益和入市后的综合竞争能力，并通过中央企业的示范、带动作用，推动全国房地产行业的整体效益和健康发展。其成熟后，逐步扩大服务到品牌好、资质好、项目好、有信用、有影响的其他房地产集团、开发商和各种住房消费者。
两级房地产金融市场框架、机制，将以特殊的行业金融方式和灵活的金融手段，全面推进以个人购房、租房为标志的房地产业的发展，最终实现社会主义市场化的进程。新框架、新机制的确立，将使其他一切困扰住房制度改革的政策性疑难问题或双轨制过程中发生的难点问题迎刃而解。如住房公积金的使用就可以简化到把公积金补贴到个人购房按揭的首付和期付的环节上来；如把经济适用房的实物式补贴转化为货币补贴，及补贴到个人住房按揭上来；如为了防止个人住房货币化后资金挪做它用，资金进入住房按揭后即可减免个人所得税等等。当然全面实施住房制度市场化，必然还要涉及其他全国性的整体改革、全局性政策，如在全国范围内的城市中首先全面推行个人信用制度等等。与此同时，安全、可靠、大规模的房地产债券的出台，有利于改善全国资本市场结构，有利于稳定股市，有利于健全货币市场体系，有利于推进利率市场化，有利于防范和化解金融风险。可以预言只要做得好，仅购买现已存在的、由各商业银行按揭贷款余额转换的、无风险间接抵押贷款债券，便可在很短的时间内吸纳5000亿人民币以上的各类投资。逐步使我国债券总量从占GDP的25%，安全、快速地达到一般国际上95%的水准。不但可为房地产业的持续发展提供足够的资金，解决各商业银行短存长贷的矛盾；而且以此为突破口，为从容整理金融、调整股市、发展保险、重塑信托争取更多的时间。国内金融业也会出现一个崭新的局面，为新一轮的经济腾飞作好金融方面的准备。
附录1：中国房地产信托投资公司主要业务内容和资产平衡
资金来源方（贷）
一. 股金：
1.政府入股拨款
2.大机构包括各商业银行、保险公司、各种基金会入股（中房集
团控股）
3.民营企业、本企业职工自然人入股
4.外资包括外国机构、银行、保险公司入股
二. 长期资金：
1、 国内外机构对房地产的委托、信托投资
2、 承销、发行、担保与购买抵押等额的房地产金融有价证券
3、 承办与房地产有关的各项基金
4、 承办国内外银行对房地产公司统贷统还的资金及担保
5、 接受政策性资金（住房公积金、廉租房周转金等）、物业委托、信托管理
三、经营性业务收入：
1、 对商业银行或保险公司介绍个人ING方式（加入保险的组合式按揭）的手续费收入
2、 对机构购房组合式按揭利息收入的应得部分
3、 分时度假房卡销售、转让、贴现手续费收入
4、 以本企业金融为后盾的ERA（调整住房存量带动住房增量）手续费收入
5、 批量出租商品房手续费收入
6、 受各机构委托处理不良房地产资源变现的利润
资金占用方（借）
1、房地产开发商项目抵押贷款
2、国内外机构购买商品房（包括用于批量出租给个人）组合式
按揭贷款；委托商业银行对个人购房组合式按揭贷款
3、土地储蓄
4、收购整合房地产上市公司；储蓄批量二手房提供廉租房
5、受托重组房地产不良资产
6、受托政府特殊政策对应的建设投资
7、央行所允许的其他金融品种
8、 执行类似美国联邦住房贷款抵押公司业务（大量购买特设机
构发行的按揭抵押债券业务）
