中国社会科学院经济文化研究中心《调查研究通讯》No.2004-2
2004年1月10日
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中国资本市场发展模式的反思
姚钢 张少杰
中国资本市场自1990年开始发展，已经走过了13个年头。从无到有并初具规模，这无疑是一个巨大的成功。但是，今天我国资本市场的主体--证券市场却存在着两个极其不正常的现象：其一，在全国企业的整体效益不断提升的同时，上市公司和证券公司的亏损数量在逐年增加；其二，在国民经济高速成长的同时，证券市场不仅不能反映经济成长（发达国家将证券市场称为经济的晴雨表）的预期，反而背离经济成长运行。这两个现象说明，在我国进入了新的经济发展阶段之后，我国的资本市场的设置和管理已经不能适应我国经济发展的要求，我们需要对我国资本市场的发展模式作全面的反思。
一、发展资本市场的三个基本问题
中国经济体制改革"摸石头过河"的历史过程，使中国的资本市场逐渐积累了一系列问题。这些问题都急需找到解决方案。但是，在人们都企图找到某种能够立竿见影的方案的时候，技术性的解决方案就成了学界之时髦。而我们以为，对目前所存在的这样一些问题，只有用历史的眼光来审视，以发展的观念来处理，才能够找到合适的解决方案。在这时，需要从经济学的基本原理的角度，来重新思考中国资本市场的一些基本问题。
正本清源
为什么要发展资本市场？首先要有明确的指导思想。
在过去十多年中，关于发展资本市场的目标，曾经有多种不同的表述。最重要的表述为两种：一个表述是"建立现代企业制度"，另一个表述是"健全（或完善）现代市场体系"。前一个表述侧重于资本市场通过股份制对企业制度改革方面的功能，因此经常见于党和政府的正式文件中；后一种表述侧重于资本市场的"资源配置"功能，因此更多见于学者们的理论文章中。
从我国经济体制改革和市场体系建设的需要来看，这两个目标无疑都是重要的。但是如果从市场经济的基本原理来看，这两个表述都是有些偏差的。这里最需要搞明白的，是资本市场的功能层次。
要正确地理解资本市场，首先需要区分清楚的是"基本功能"和"派生功能"。资本市场的基本功能是什么？它不是资源配置和改善治理结构，而是投资和融资。一些企业发展遇到资金瓶颈，需要扩充资本，于是就发股票融资；一些投资者手头有闲钱，想找一个回报比存在银行更好的投资机会，于是就投资买股票。这是资本市场的基本功能，也是资本市场存在的基本合理性之所在。为了让不参与经营管理的投资人能够放心地把钱拿进来，大股东或经营者就必须和投资人有一些管理制度方面的基本约定，由此产生了"治理结构"。好的企业能够通过社会融资取得更快的发展，从而推动社会资本向有竞争力的、管理良好的企业流动，提高了资本的使用效率，这就形成了"资源配置"。具有这样一些功能的投融资活动的市场化，就构成了所谓的一级市场。而一级市场投资的市场化转让，就构成了"二级市场"。
可以说，发展资本市场的根本目的，就是为好的企业找到股权融资的机会，为社会闲散资金找到好的投资机会。至于"资源配置"，是这样一个社会过程的结果，而不是目标。而我们希望通过"股份制"来改善企业管理，则在很大程度上更是一种一厢情愿的设想。通过股份制吸收外部投资人，对国有企业避免行政干预会有一定的效果，但并不必然能够改善企业管理。亚洲的企业大多是家族企业，好企业很多。欧洲和日本的一些国有企业的市场表现也一直很不错。管理问题的根本是"经理市场"是否存在、是否有效率的问题。
可以说，如果我们不能把资本市场的不同功能之间的逻辑结构搞明白，我们就难免缘木求鱼，甚至本末倒置，南辕北辙。
革故鼎新
如果我们同意上面关于资本市场的基本认识，我们就会得出一个顺理成章的结论。这就是，我们建立资本市场的基本目标，就是动员社会闲散资金，直接投资于我们的企业。用较为经济学的语言来说，就是"储蓄动员"。
中国人的一个优点，就是储蓄倾向很高。这是华人能够在全世界立足的根本，也是我国经济增长最为重要的基础。储蓄倾向高是很要紧的，因为只有在这种条件下，才能够进行扩大再生产（用马克思的经济语言来说）以增加社会财富，才能够建立"迂回的生产方式"（用西方经济学的概念来说）以提高生产效率，才能够有经济发展的动力。现在有一种流行的理论，叫做"刺激消费"，看着老百姓的存款发愁，真让人搞不懂。日本人在战后节衣缩食，搞成了第二大经济强国，"扩大内需"是给欧美逼出来的。美国人倒是寅吃卯粮，很善于刺激消费，但他们能够动员全世界的储蓄去填补他的财政赤字。我们没有美国人的本事，如果再学美国人那样消费，那我们就惨了。
当然，在现阶段我国的金融体制条件下，看着储蓄发愁也有其道理。我们的银行体制还没有很好地改革，银行的贷款质量不高。老百姓的闲钱全部放进银行，通过银行再注入企业，金融体系的风险是很大的。因此，需要让老百姓的一部分储蓄转化为直接投资，这些投资如果成功，其回报会比放在银行要大一些，但同时投资人也必须风险自负。而这部分投资作为企业或项目的资本金，又能够减少银行贷款的风险。这应该是我们建立资本市场的基本目标。
从这个角度来看问题，我们就会发现，现在投资回报率高于银行存款利息的投资机会很多。我国现在正处于城市化的过程中，基础设施的投资需求很大，投资回报远高于银行存款利息而且比较稳定。如果能通过发行建设债券让老百姓来买，老百姓（首先是当地的老百姓）一定会很踊跃。我们有很多中小企业竞争力很强，但急缺发展所需的资本金，银行又不敢过多地提供贷款。如果能够让了解这些企业的老百姓投资，投资以后又能够通过市场转让，老百姓一定会有积极性的。问题在于，到今天为止，我们很少从这些角度来研究储蓄动员的办法。
因此，如果我们能够从整个国民经济的角度来看资本市场问题，我们就会看到，我国资本市场的发展，并不仅是沪深两个交易所的上市公司的问题，还有更多的问题需要关注。至少我们可以看到的，就包括新品种，比如资产证券化（例如高速公路的受益凭证），也包括新市场，比如地方性的资本交易市场。而对中国未来的经济发展来说，这两方面的问题的重要性，并不亚于现在各界普遍关注的主板市场"全流通"的问题，甚至可能比主板市场更为重要。
圆纳方凿
那么，应当怎样来动员储蓄呢？从理论上看，这取决于三个基本要素。一是取决于是否有足够多的投资品种，二是取决于是否有便于交易的二级市场，三是取决于是否有能够提供良好服务和产品创新的中介机构。
在任何一个社会中，居民的储蓄倾向、投资倾向和风险承受能力都是各不相同的。要吸引各类不同的人群将他们手上的储蓄转化为投资，就需要有各种不同的、多样化的投资品种以便于老百姓选择。可以说，可供选择的投资品种越多，就越容易吸引居民投资。因此，一个能够有效动员储蓄的资本市场，应该是覆盖低收益、低风险到高收益、高风险的系统平台，任何投资者都可以在资本市场的系统平台上找到自己所需要的金融产品。
投资和储蓄的区别在于，投资的"可逆性"比较低（投进去了就不能轻易变成现金拿回来），这就需要为这些投资所形成的金融资产增加流动性。换言之，需要为这些投资品种提供便于交易的市场。能够进入市场交易的投资品种，就会有较好的流动性，能够在全国性市场上交易的投资品种，其流动性会更好。因此，是否存在便于交易的二级市场，对老百姓是否更愿意将储蓄转变为投资具有重要意义。
这里需要指出的是，对不同的投资品种，需要不同的市场。比如三峡建设债券，就适合在全国性市场上上市，而某个城市的绕城公路所发行的债券，就更适合于在当地市场上交易。"宝钢"、"中国石化"这样的企业的股票，就适合在全国性市场上市，而一些地方的中型企业，在当地市场上市就更为合适。因此，对动员储蓄而言，多层次的资本市场特别是地方市场，具有非常重要的意义和作用。
增加投资品种需要金融创新，发展多层次市场需要良好的服务，这都取决于金融中介机构的发展。而金融中介机构的良性发展，则需要有一个充分竞争的市场环境。只有在这些机构都面临着足够的竞争压力的环境中，才能推动不同机构之间的分工合作，才能迫使这些机构强化市场意识和提高专业能力，并最终推动金融创新和市场发展。
在实践中，这三个要素的发展是互为因果、相辅相成的。丰富的市场层次能够给金融创新以更大的空间，而金融创新又会进一步增加资本市场的广度和深度，资本市场的扩展又会给金融中介机构更大的生存空间。反过来，在金融中介机构面临着激烈的竞争的条件下，他们对新市场、新品种的开发又会推动市场层次的丰富和投资品种的多样化。可以说，品种、市场和机构三者的良性互动、共同发展，是动员储蓄转换为投资的根本条件。
二、发展资本市场的哲学思考
中国经济改革所取得的丰硕成果，来自于老一代领导人的智慧。而智慧来自于哲学。发展资本市场涉及到许多最基本的哲学问题，其中最为重要的，是管制与创新、集中与分散、主流市场和辅助市场的关系问题。
规之以正
战国时期，齐伐燕成功后，齐宣王向孟子问国策，孟子讲了"规之以正"的道理。没有规矩不成方圆，因势利导才能成功。
资本市场被人们视为高风险领域，但从来没有无风险的制度创新；美国的资本市场被称为法制"最健全"的市场，照样出了"长期资本"、"安然"事件。资本市场发展的关键，是要在指导思想上正确处理"所需"和"所能"这一对矛盾。这里的"所需"是指现阶段生产与流通对金融体系和资本市场提供什么样服务的客观要求；"所能"是指现阶段的法律框架和管理半径下，资本市场提供产品的覆盖能力。我们经常听到这样一种说法，就是寻找政策的"缝隙"、企业在"缝隙"中求生存图发展。所谓"缝隙"就是企业有"所需"而政府的监督管理不完全"所能"的领域。在资本市场也不例外，金融机构打"擦边球"，也是"缝隙"工作法则。因此，只要"所需"超过"所能"时，"擦边球"就会大行其道。
"缝隙"和"擦边球"并不是中国的"专利"，美国也有"避税"律师。我们提出这个问题的目的是要说明，中国资本市场的建设和发展应该是一个动态的、不间断调整的系统工程，与其全想好了才能做，不如先定下大的准则，然后根据实践中暴露的问题和提供的经验，逐步加以调整和完善。
现在，对资本市场发展有着一种错误的"畏惧"倾向，认为资本市场风险很大，容易出问题；同时，又"过分"地关注股票市场的价格波动，如同小脚老太太一样缠足不前。我们应该知道静止的看问题和发展的看问题就会得出不同的结论，在发展中化解矛盾、在发展中建立规范，流水不腐、户枢不蛀就是这个道理。
因此，资本市场的发展和创新，应当首先从国家的宏观经济目标和产业发展政策出发，着重于基本规则的界定。只要有界定、有监督，"天网恢恢，疏而不漏"，市场是不会乱的。
形格势禁
对中国的经济管理体制来说，集中和分散是一个永恒的主题。
中国是一个大国，不同地区的经济发展水平差别很大，商业文化和信用水准也有很大的不同。同时，中国又是一个长期处于"条块分割"的计划经济体制下的国家，除少数中央直属的企业之外，
大部分企业的规模都不大。因此，对中国这样一个"新型加转轨"的资本市场来说，重要的问题是正确处理集中与分散的问题。
中国资本市场是从地方试点起步的，这是适合中国国情的发展模式。此后的逐步集中，是针对在九十年代上半期的市场混乱（包括深圳九二年的"认购证"风潮和上海九五年的"三二七"国债期货事件和期货市场全面爆仓等）而做出的政策反应。这些措施的采取，在建立资本市场的基本秩序、抑制资本市场的过度投机方面起到了很重要的作用，这是需要肯定的。
但是，在加强了中央政府对资本市场的监管之后，"一种倾向掩盖了另一种倾向"，中国的资本市场逐渐发展成了一个过度集中的市场。所谓的过度集中，有三方面的含义。其一，这是一个将大大小小的企业的权益性融资和证券化转让的活动都集中在全国性市场的结构，可将其称为"交易活动的过度集中"；其二，这是一个将所有面向社会的融资活动和交易活动都置于中央政府的直接管理范围内的结构，可将其称为"市场管理的过度集中"；第三，这是一个将各种融资手段和融资工具的开发都置于中央政府的审批范围内的市场，可将其称为"金融创新的过度集中"。
过度集中，是历史形成的。但问题在于，这样一个过度集中的市场结构，与我国当前的经济发展阶段是很不相适应的，其后果也是很严重的。我国的大多数企业（按国际标准）都还是中小企业，而"交易集中"的结果就造成了主板市场鱼龙混杂的局面，"大庆联谊"与"中国石化"齐飞，"上海邮通"共"中国联通"一色。于是"板块"成了散户们选股的基本依据，"小盘股"由于易于炒作而更受散户欢迎，绩优股和绩差股同涨同跌的现象屡见不鲜，所谓的"价值投资"永远只能是经济学家们的美好愿望。我国的地方政府对企业仍然具有很大的影响力，在支持上市、帮助重组、甚至募集资金使用方面仍然有很大的发言权，而"管理集中"的结果是中央政府不得不对上市公司的质量负责，对二级市场的涨跌负责，"政策市"之说不绝于耳，中央政府不得不背上了承诺让投资者赚钱的包袱。而"创新集中"的结果则是限制了金融创新活动的展开，地方不能试验，中央不敢试验，结果，以"摸石头过河"的方式发展起来的中国资本市场，突然谁也不能摸石头了，要过河就只能等大家都想明白、各方取得共识才行。结果，经过十多年的发展，我国的资本市场仍然只有一个主板市场，主板市场上能够交易的品种除了上市公司的股票之外，无非多了一些基金品种而已。
可以说，在我国当前的经济发展阶段，如果不能正确地处理好集中与分散的关系，在推动资本市场发展方面，更好地发挥地方政府的积极性和创造性，我国的资本市场结构将会在相当长的一段时间内背离我国国民经济发展的要求。
表里兼顾
那么，我国发展了十多年的上海和深圳的两个交易所具有什么作用呢？
我们认为，主板市场是我国资本市场的代表，但不是资本市场的全部。目前，主板市场交易着1300个公司的股票、几十个基金品种以及部分国债，流通股的市值近两万亿，超过了我国国民生产总值的10%。这无疑是中国资本市场最为重要的部分。
最近，大家都在谈论证券市场"边缘化"和"有效性"问题。但实事求是地说，到今天为止，我们的主板市场就是一个比较边缘化、比较不有效的市场。我国经济的证券化比例不足15%，远低于新兴市场70%、成熟市场100%的水平。我国GDP的50%是中小企业、民营企业创造的，而且这些企业还是我国近年来发展最快的企业，但在我国主板市场上上市的企业却是凤毛麟角。因此，尽管这个市场是我国政府和广大市场投资人花了很大心力建设起来的市场，也是目前政府、学界和外国投资者非常关注的市场，但是，只要我们把这个市场放在中国国民经济发展的总体上来看，我们则会发现，这个市场仍然是一个很边缘化的一个市场。
实际上，如果我们仔细研究发达国家的市场结构，我们就会发现，这些国家中作为代表的主板市场，只是冰山在海面上露出的那一小部分，而这个市场的基础，则是一个极富层次的、多样化的市场体系。在这样一种市场体系中，业绩优良的、能够领导一个国家的产业发展的企业在主板上市，而其他企业则在其他各种不同的市场上上市。这些市场之间也有竞争。以美国为例，纽约证券交易所和NASTAQ之间就有竞争，而NASTAQ作为一个市场，从起步的时候并非是一个专门面向高科技企业的市场（现在也还不是），而是一个为那些不够资格去纽约上市的中小企业提供融资服务和柜台交易的证券商的联网交易系统。美国的纽约证券交易所是"表"，是招牌，而其层次丰富的资本市场体系是"里"，是基础。没有这个雄厚的多层次资本市场支持，"皮之不存，毛将焉附"，纽约交易所也是不可能执全球资本市场之牛耳的。
因此，我们需要逐步优化我们的资本市场,而优化资本市场应该着重考虑以下几点：
首先，需要建立以业绩优良的大型企业为核心的主板市场。目前，沪、深两地上市的公司鱼龙混杂、参差不齐，大型企业、尤其是与国民经济发展密切相关的带头产业的大型企业的上市公司不多（这是我国证券市场不能成为国民经济的"晴雨表"的重要原因）。这种现象说明我们在观念上有两个误区：其一，是怕国内市场没有承受能力；其二，是希望吸引外资（所以在海外上市的大型企业较多）。但是，我们更应该清醒的认识到，随着我国对外开放程度的扩大，必将在全球化的浪潮中与国际市场接轨，资本市场也不例外。如果，我们不尽快建立业绩优良的大型企业为核心的主板市场，就不可能确立价值投资理念。老百姓"偏好"储蓄，是因为储蓄是最安全的价值投资；要想储蓄动员就先要建立具备投资价值的资本市场，没有投资价值就谈不上价值投资。至于吸引外资，我们已经开放了QFII，外汇自由兑换也是迟早的事情，在海外资本还不能自由进出之前，我们还没有把自己的资本市场主体----证券市场做大做强，又如何应对海外资本的进入呢？
其次，需要丰富资本市场的层次。资本市场缺乏层次，导致"千军万马过独木桥"，大大小小的企业都在向主板市场发起进攻。结果，去年就通过证监会发审会的公司有的到今天还没有上市，资本市场的管道瓶颈可见一斑。而在这种情况下，"跑批文"、"搞条子"也就势在必然。资本市场缺乏层次，也是证券经营机构亏损的根本原因。目前，证券经营机构的收入来源只有一级市场批发和经纪业务，资产重组业务微乎其微，深、沪证券市场的成交量不达到一定规模就肯定是全行业亏损；为了弥补收入不足，代客理财、市场炒作也是必然的。淮南子说："鸟穷则啄，兽穷则触，人穷则诈"，就是这个道理。因此如果资本市场继续缺乏层次，证券经营机构操作模式是不会变化的，恶性循环也将延续。
开放地方市场是丰富市场层次的第一步。资本市场应该有多层次，没有层次就很难实现"进入和退出"（上市和退市）。开放地方市场的原则是：有进有退，分级负责。所谓有进有退，就是建立"国家队和地方队"，国家队是指已经存在的主板市场上市的公司；地方队是指以大区为中心的地方市场交易的公司。建立"进、退"制度，就是国家队里表现不好的要降到地方队去，地方队表现好的可以升到国家队。所谓分级负责，就是建立以证监会为核心，深、沪交易所、地方监管机构和地方政府为辅的多层次监管体系。
推动金融创新是丰富市场层次的第二步。特别是在我国消费升级和城市化的过程中，金融品种层出不穷。在住房、汽车的按揭贷款日益普及的今天，按揭证券化既能在银行、非银行金融机构和广大市场投资人之间重新分配风险，又能增加居民投资选择的机会。在城市化的进程中，具有稳定收益的城市基础设施投资完全可以通过资产证券化的方式让老百姓分享，而不必让外资以百分之十几的回报拿走。当然，这样一些创新活动都会带来监管问题。但我们应该看到，监管和金融创新始终是一对矛盾，因噎废食不是办法；在美国一年有上千个金融创新产品，监管和法规也随之调整。在当前我国国民经济迅速发展的情况下，不能创造有利于金融创新的环境，监管办法不能随着经济的发展与时俱进，我们的监管部门就有可能成为中国经济发展的最大的绊脚石。
第三，需要建立功能互补的资本市场组织体系。目前我国的金融机构的业务比较单纯；商业银行就是存贷、投资银行（证券公司）就是一级市场发行和经纪代理、保险公司和信托机构的业务也受到严格的限制。相比较而言，信托公司的业务还是有一点灵活性，在一定程度上起到了拾遗补缺的作用。从国际到国内，金融机构"混业经营"、"分业经营"已经折腾了好几次了，"猫和老鼠"的游戏----监管和被监管之间的约束规则不断的调整。事实上，不管是"混业"还是"分业"，应该满足两个条件：第一，适应国家的经济发展阶段和管理能力的要求，第二，在上述基础上，各个金融机构的业务范围----面对生产和流通的需求---要实现无缝连接。
因此，表里兼顾，由表及里，应当是我们下一步发展资本市场的基本策略。美国的资本市场是在几百年的市场经济发展过程中发育起来的，而中国的资本市场则是在十多年的经济改革过程中学习过来的。学习当然重要，但往往只会学到表面上的东西，因为"表"的东西容易看到；而要学到最重要的东西，则需要对自己的实践结果进行不断的反思，因为"里"的东西需要琢磨。我们现在已经积累了很多经验，也总结了很多的教训，已经到了由表及里的时候了。现在需要的是"倒爬楼梯"的决心，虽然辛苦，但没有办法。因为基础是最重要的。
三、结论：储蓄动员是硬道理
以上的讨论，很多都是经济学和哲学的常识问题，而且也是现在热衷于"数学模型"和"技术方案"的专家学者们不屑一顾的问题。我们之所以提出这些问题，是希望能够在讨论"全流通"问题的同时，我们能够跳出我们当年以"建立现代企业制度"为政策目标的思维框架，走出"主板市场等于资本市场"的政策误区，学习马克思从"一头羊等于三尺布"的交易方程式开始，重新梳理我们的思路和我们的政策。
不论如何，"发展是硬道理"。正如温家宝总理所说，中国的发展只能靠中国自己。发展需要投资。中国的投资更多的还只能靠中国老百姓的储蓄。只要我们同意这一点，我们就可以说，在我国目前的经济发展阶段，储蓄动员就是硬道理。发展资本市场的基本目标，不是动员外国人来买中国的股票，也不是忽悠保险公司和银行来增加二级市场的资金供应，拿老百姓的养老钱来做一场更大的赌博。着眼于储蓄动员，让老百姓放心大胆地把存在银行里的钱拿出来进行投资，核心是金融创新。因此，推动金融创新，是当前进一步发展资本市场的最为根本的任务。而现在监管当局所强调的"发展和规范"，应当在这样一个基本目标之下重新寻找自己的位置。
