中国社会科学院经济文化研究中心《调查研究通讯》No.2008-11       2007年6月30日
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对金融衍生品的市场影响
及其估值的几点看法

金 凉

    自美国次贷危机发生以来，人们对金融衍生产品市场波动的影响日益关注；各种介绍和评述文章可谓汗牛充栋，令大众目不暇接。然而，其中也有一些令人费解之处；笔者并非这方面的专家，愿将其中的若干疑点提出来，以就教于方家。

一、若干基本情况与相关概念
    国际清算银行（BIS，下同）于2007年11月21日公布，全球衍生产品交易市场（OTC—即场外交易或柜台交易）在2007年上半年的涨幅达到了9年以来的最高水平，从2004年中期的220万亿美元升至516万亿美元，几近前者的3倍。BIS在其三年一度和半年一度的衍生品市场调查报告中表示，从2004年中期到2007年中期，全球衍生品名义价值折合年率上升33%，升幅高于1995年的20%；在过去的三年里，增长最快的衍生品交易种类为信用衍生产品，2007年6月底全球信用衍生品交易的名义价值为51万亿美元，而2004年中期该数还不足5万亿美元。BIS还指出，过去三年名义价值最大的衍生产品交易种类仍为利率衍生品，2007年6月底全球利率衍生产品交易的名义价值高达389万亿美元，较之三年前提高了两倍以上，且其占衍生产品交易总名义价值的75%，并占衍生产品交易总市值的60%[1]。
    通过BIS的数据库系统[2]，我们得知上述516万亿美元衍生品交易的名义价值所对应的英文名称为“notional amount outstanding”,可译为“未平仓合约名义本金”，为简便起见，以下有时仍称其为“名义价值”，上述总市值的英文名称为“gross market values”，与516万亿美元名义价值相对应的总市值为11.14万亿美元，这仅相当于516万亿美元的2.16%。在上述衍生产品的交易种类中，单项名义价值最大的要数“利率互换”产品，其名义价值为271.8万亿美元，占516万亿美元的52.67%，而其市值约为5.3万亿美元，占其名义价值的1.95%（利率变动的范围通常在百分之几至百分十几，而互换双方的利率差也就在百分之一、二），占总市值11.14万亿美元的47.6%。
由此可见它的代表性相当充分，故而下面我们对利率互换（interest rate swap）产品的某些情况略作介绍，以便从中了解到一些更为重要的细节。
    通常在利率互换中的利息计算所使用的币别与本金是相同的，故一般只要进行“损益清算”即可，即只需支付较多利息的一方将差额交给另一方即可，或说由支付较少利息的一方收取差额。在互换过程中，虽然双方的本金不必交换（因其币别和本金是相同的），但参与利率互换的双方必须约定以一定的名义本金（notional amount）作为支付利息费用的计算基础（利息由名义本金乘上利率而得）。最常见的利率互换是浮动利率与按固定利率计息债务间的互换。据1996年的调查，当时美国企业利用利率互换规避利率风险的比例已高达60%，利率互换的对冲技巧早已是财务人员的必备技巧[3]。
    从20世纪八十年代新兴起的互换交易，在短短的十几年内即成为美国金融市场中最耀眼的明星之一，当时估计互换市场（包括利率互换与货币互换）成交量相当庞大，在1983年约为400亿美元， 1987年已达4000亿美元，1997年已有约4万亿美元，远远超过期贷与期权的交易量，其中又以利率互换为最；1997年底的调查资料表明，当时利率互换占互换市场（以IRS和货币互换构成）的规模达90%以上，由此可见，以名义本金来计算的利率互换产品的交易量是如何节节上升的[4]。到了2007年6月该品种的交易量（以名义本金计算）已达271.8万亿美元，十年间又增长了约74倍，升势更为凌厉惊人。
    综上所述，与名义本金（或名义价值）相对应的516万亿美元这一金额是一个交易量的概念，它与巨额的资金流动没有多少关系，也不是某类金融资产存量多寡的度量。这就如同当某股票市场的市值一定时，如其年交易量越大，则只是说明其年换手率越高；在一年里，交易量通常可达年均市值的数倍乃至十数倍。显然，不会有人把这两个量值相加而得到一个莫名其“妙”的总量。与资金流动量关联密切的是上述衍生品的总市场价值（gross market values）这一概念，其数额为11.14万亿美元；这笔资金是需要信贷支持的，是含有资金流动的。
    考虑到在法律上可执行的双方头寸轧平因素，实际的信贷支持只需要这一市场价值的一半不到[5]。即总市场价值11.14万亿美元的衍生产品所需的实际信贷支持或者说信贷风险暴露约为5.5万亿美元。它意味着什么呢？
    2005年全球商业银行的资产规模为63.47万亿美元[6]，到2007年其规模粗略估计应不小于70万亿美元，以此乘以8%，得数为5.6万亿美元。这就是说，前述衍生产品的信贷风险暴露值与同期全球商业银行的资本金数额大体相当。这确实令人心惊肉跳。如果上述5.5万亿美元的信贷风险暴露值出现5%的变动，例如增加了2750亿美元的坏帐，那么全球的商业银行为了保持自己的资本充足率（假定没有外部资金注入补充资本金），就要收缩信贷规模3.4万亿美元。
    由此，我们也就不难理解，为什么原来极为充盈的全球流动性过剩，在美国次贷危机出现之后，几乎在瞬间就枯竭了，致使美、欧、日中央银行不得不联手为其商业银行注资累计达数万亿美元。

二、几个需要澄清的说法
    有了上面的准备，我们便可以对目前的一些流行看法略加澄清。
    先看如下一段描述：以非股权流动性金融资产为例，据不完全统计，至2006年底，全球包括M2在内的货币资产为全球GDP的1.3倍，这部分金融资产只占非股权流动性金融资产的12%；而包括债券和各种固定收益在内的证券化债权却为全球GDP的1.4倍，占非股权流动性金融资产的13%。不过，这些与金融衍生品相比，不仅比重低，而且还在进一步下降。目前各种金融衍生品资产已达到全球GDP的8倍，占非股权流动性金融资产总量的75%[7]。
    在上段描述中，对M2、债券和各种固定收益在内的证券化债权所使用的是资产存量或市值概念，而对金融衍生品使用的实际上是前文所述的名义价值概念或交易量的概念，这样就把具有不同性质从而不具可加性的量值相加在一起，由此得出的结果当然也就是错误的。
    应该如何来对其作出纠正呢？粗略地说，将8倍÷46.3=0.17倍（其中46.3是前文2.16%的倒数）；如此，上文所说的各种金融衍生品资产存量仅为全球GDP的0.17倍，仅分别相当于M2或证券化债权的13%和12%，占非股权流动性金融资产的5.92%（等于0.17÷（1.3+1.4+0.17）），而不是75%；上述引文中的计算将其夸大了约45倍，这就如同把一国股票市场年均市值和另一国股票市场同年总交易量相加，从而得到两国股票市场总市值一样莫名其“妙”。
    再看另一段描述：根据我们最新的统计发现，目前M2占全球GDP的比重122%，占全球流动性比重只有11%；证券化债权占全球GDP比重142%，占全球流动性比重只有13%；金融衍生产品占GDP比重达到802%，提供了全球75%的流动性。因此，从全球金融市场的角度看，今天流动性的概念已发生了根本性的变化。…… 传统定义的流动性就是金属货币、货币供应量M1和M2，而在过去几年里全球发生的一个最大变化就是金融市场的发展，特别是衍生产品的发展[8]。
从该文发表的时间看，文中的一些统计量应是2006年的情况，由此可做如下估计：2005年债券总市值为58.95万亿美元，占同年GDP的比重为132.63%，同年全球GDP约为44.6万亿美元[9]，2006年全球GDP比上年增长了约4.5%，则其值为46.6万亿美元，以此乘以8，得数为372.8万亿美元，即为同期衍生产品的未平仓名义本金；这个数值与引文中所提到的2006年上半年衍生品名义价值364.9万亿美元相差无几。由此可见前述所引第二段描述所犯错误的性质与前述第一段描述的错误是一样的：即把具有不同性质从而不具可加性的量值相加在一起：如对债券使用的是市值概念，而对金融衍生品使用的是名义价值概念——即名义本金或交易量概念。两者的不同之处在于：前者是用金融资产来加总，而后者是用流动性来加总。相比较而言，用流动性来加总，使表达更具模糊性，因为目前流动性是个谁也说不清的概念，这样会使描述更具伸缩性。
    然而，我们在本文第一节的分析表明：数百万亿美元衍生品的名义本金，其中有98%不涉及资金的流动，它只是一个提供计算基础的象征性金额；因此，将其全额纳入流动性的范畴里进行加总，只能是想当然了！对此，加以修正的方法与前文所说的原理是一样的，此处不再赘述，只把结果抄录如下：金融衍生产品（OTC）只提供了全球5.92%的流动性，而不是什么全球75%的流动性。

三、小结
现将本文的主要结论概括如下：
    第一，金融衍生品（OTC）的未平仓名义本金（或简称名义价值）类似于交易量的概念，其中的98%并不涉及资金的流动，因此它既不是金融资产存量概念，也不是所谓的流动性概念；只有将其（数百万亿美元）缩水约两个数量级至数万亿美元，才能使之转化为可比的资产存量或流动性概念。
    第二，2007年上半年，金融衍生品（OTC）的名义价值约为516万亿美元，其市场总价值约为11万亿美元，其信贷风险暴露值约为5.5万亿美元，相当于同期全球商业银行的资本金总额、及美欧日商业银行资本金总额的168%[10]。
    第三，美国发生的次贷危机，产生了数千亿美元的银行坏帐，由此而致美欧日商业银行、投资银行等金融机构的同量级规模的减记和撇帐，侵蚀了其资本金，从而引发了全球范围的信贷紧缩、短期的流动性枯竭以及剧烈的金融市场震荡，至今仍未平息。




引文和注释
[1]：“次贷危机火了衍生品市场”，人民网——国际金融报，2007年11月23日
[2]：BIS数据库系统：Table19:Amounts outstanding of over-the-counter(OTC)derivatives
[3]: 谢剑平著：《期货与期权》，中国人民大学出版社，2004年3月。
[4]：谢剑平著：《期货与期权》，中国人民大学出版社，2004年3月。
[5]：张晓晶著：《符号经济与实体经济——金融全球化时代的经济分析》，上海三联出版社，上海人民出版社，2002年11月。
[6]：朱民：“新世纪全球金融格局十大新特征”表1，金融时报，2007年5月1日。
[7]：曹远征：“美国住房抵押贷款次级债风波的分析与启示”，金融时时报，2007年10月22日。
[8]：朱民：“新世纪全球金融格局十大新特征”，金融时报，2007年5月1日。
[9]：朱民：“新世纪全球金融格局十大新特征”表1，金融时报，2007年5月1日。
[10]：由文献[6]的表1可知：2005年全球商业银行资产规模为63.47万亿美元，其中欧元区、美国、日本的商业银行资产规模为37.67万亿美元，前者为后者的168%，如设两者的资本充足率皆为8%，则前者资本金总额为后者资本金总额的168%。